核心观点
1、2005-2007年牛市的三个阶段分别是：2005.7-2006.7的估值行情、2006.7-2006.9的估值到业绩切换行情以及2006.10-2008.1的业绩估值双升行情。
2、第一阶段的估值行情始于股改与汇改，估值的持续提升源于流动性宽松和政策呵护，终于政策紧缩初现。
3、第二阶段的切换行情仅用一个季度，较为顺畅，根本原因在流动性量重于价，宽裕格局依旧，且业绩快速跟上。
4、第三阶段业绩估值双升行情的催化剂为银行股批量上市，经济高度繁荣，业绩全方位提升，终于经济、流动性、政策依次转坏。
5、2005-2007年牛市上涨的主线经历了超跌反弹→成长属性行业→人民币核心资产→全面普涨→强周期确立指数高点→受益通胀行业最后补涨的演变。
摘要
1、2005-2007年牛市有三个阶段。2005-2007年的牛市是A股绝对涨幅最大的一波牛市，万得全A指数涨幅达到611%，也对应着三个阶段。分别是2005.7-2006.7第一阶段的估值行情，估值大幅提升，但宏观好、微观差，业绩仅有个位数的增速，期间万得全A指数上涨90.4%，估值提升幅度为79.44%。2006.7-2006.9为第二阶段估值到业绩切换行情，估值略有回落，业绩有复苏的态势，指数基本呈现区间震荡的走势，切换行情期间万得全A指数微跌0.45%，估值下降幅度为7.67%。2006.10-2008.1为第三阶段业绩估值双升行情，经济走向繁荣的顶点，业绩加速向上，而估值亦有所抬升，突破第一阶段估值的高点，总体呈现戴维斯双击的格局。期间万得全A指数上涨275.01%，估值提升幅度为74.65%。
2、第一阶段的估值行情始于股改与汇改，估值的持续提升源于流动性宽松和政策呵护，终于政策紧缩初现。2005年7月至2006年7月的估值行情背景是之前四年大熊市的持续估值下行，股改一波三折，经历了由怀疑到乐观的过程，汇改一锤定音，创造了流动性大宽松的环境。为了配合股改和汇改，政策呵护明显。市场在估值行情的前期演绎超跌反弹的逻辑，后期逐步转向成长性较高的行业。估值的扩张在政策紧缩初步显现时阶段性暂停，体现为先地产调控，再在货币政策上预调微调，总体较温和。
3、第二阶段的切换行情仅用一个季度，较为顺畅，根本原因在流动性量重于价，宽裕格局依旧，且业绩快速跟上。2006年7月至2006年9月的切换阶段不管是指数还是估值的回调幅度都很有限，时间也不长，核心原因在于流动性紧缩的开端并未对充裕的流动性产生负面影响，量远重于价，外汇占款导致基础货币大量投放，贷款增速大幅上升。业绩处于爆发的前夜，前期宏观好、微观差的现象开始出现转机，大宗商品价格在2006年之后显著抬升。该阶段市场的主线是受益于人民币升值的行业，如银行、地产等，是当时的核心资产。
4、第三阶段业绩估值双升行情的催化剂为银行股批量上市，经济高度繁荣，业绩全方位提升，终于经济、流动性、政策依次转坏。2006年10月至2008年1月的业绩估值双击行情是本轮牛市的主旋律，催化剂为处于黄金发展时期的银行股批量上市，夯实业绩基础，银行股上市后表现优异，带动指数持续上涨。双击行情中经济高度繁荣，三驾马车全面拉动，业绩全方位提升，市值占比大的行业业绩提升尤为明显。双击行情可分为三个部分，第一部分为2006年10月至2007年5月底的主升浪，市场普涨，与经济繁荣高度相关的周期类行业涨幅居前。第二部分为2007年7月初至2007年10月中旬银行和强周期板块带动的指数赶顶行情，上证指数确立本轮牛市6124高点。第三部分发生在2007年11月底至2008年1月中旬，领涨行业比较杂乱，受益于通胀的农业表现最好，万得全A指数滞后1个季度确立本轮高点。自2007年年中开始，经济、流动性、政策陆续走坏，经济增长在2007年年中见顶，各项指标从2007年四季度开始确认回落。流动性一阶拐点于2007年7月确认，全市场估值扩张基本划上句号。政策由压经济到管市场，次贷危机逐步酝酿。
风险提示：根据历史分析推及未来的有效性及局限性、市场的学习效应、框架未考虑到的其它因素对于市场的影响等。
正文如下
牛市有三个阶段，分别为估值行情、估值到业绩切换行情以及业绩估值双升行情，本篇报告分析2005-2007年牛市的三个阶段。2005-2007年的牛市是A股绝对涨幅最大的一波牛市，对应着三个阶段，分别是2005.7-2006.7的估值行情，估值大幅提升，但业绩徘徊不前，仅有个位数的增速，期间万得全A指数上涨90.4%，全部A股估值由17.7倍提升至31.8倍，提升幅度为79.44%。估值阶段性见顶之后，2006.7-2006.9为估值到业绩切换行情，估值略有回落，业绩有复苏的态势，指数基本呈现区间震荡的走势，切换行情期间万得全A指数微跌0.45%，估值由31.8倍下降至29.4倍，下降幅度为7.67%。2006.10-2008.1为业绩估值双升行情，经济走向繁荣的顶点，业绩结构改善，持续向上，而估值亦有所抬升，突破第一阶段估值的高点，总体呈现戴维斯双击的格局。期间万得全A指数上涨275.01%，估值由29.4倍提升至51.3倍，提升幅度为74.65%。
1 第一阶段：估值行情先行
1.1 估值行情：估值提升主导、业绩小幅贡献
2005-2007年牛市的第一阶段为估值行情，估值的修复占据绝对的主导，业绩虽然正增长，但贡献十分有限。2005-2007牛市的第一阶段是估值修复主导的行情，时间长度约为一年。从市场表现来看，万得全A指数在2005年7月19日至2006年7月11日期间上涨约90%，其中估值上行幅度达到79%，因此估值修复是主旋律，背景是2001-2005年持续的估值下行，万得全A估值由2001年年初的70倍左右下降至2005年7月中旬最低的18倍左右，随后反弹至2006年7月的32倍左右。在此期间经济增速进一步抬升并有一定程度的过热迹象，但价格指数并未抬升，CPI和PPI处于低位，由于当时A股上市公司的结构主要集中在中上游的工业、材料等行业，因此宏观好、微观差的现象较为突出，全部A股业绩徘徊在负增长和个位数的正增长，直到2006年二季度才确立上行趋势，因此业绩对于第一阶段行情的贡献十分有限。
1.2 估值行情的催化剂：股改和汇改
股权分置改革解决了困扰多年的股权分置问题，弥补了制度性缺陷。2001年《国有股减持办法》出台，终结了1996-2001年牛市，自此股权分置成为困扰股市的核心问题，是2001-2005年熊市最重要的负面因素，本质上是上市公司同时存在流通股和非流通股两种股份结构，两类股东诉求不统一，因此导致大股东对股价漠不关心、侵害小股东利益。2004年“国九条”重启股权分置改革，2005年4月29日，经国务院批准，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，2005年5月股权分置改革试点正式启动，首批试点包括三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方四家公司。2005年6月10日，三一重工的改革方案高票通过，成为成功实施股权分置改革的第一家上市公司。2005年6月19日，第二批试点的42家公司名单敲定，随后8月23日证监会等五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，在总结试点阶段经验的基础上，对后续试点安排作了相应的完善，并于9月9日开始，按照每周推出一批的进度，推进股权分置改革，至此股权分置改革全面铺开。
股改进程并非一帆风顺，总体是一波三折的，在第二批试点进行过程中逐步转乐观。虽然从当下来看，股权分置改革给2005-2007年牛市注入了巨大的改革红利，但在2005年股改的推进过程中是一波三折的。首先在2005年5月9日推出第一批试点后，市场处于加速赶底的阶段，在第一批试点推进的过程中，对于一些技术性问题，如非流通股东支付股票和现金的具体定价方式，市场仍然对心存恐慌和疑虑。随着第二批试点对价方案中枢的逐步明确，市场逐步对股改转乐观，但9月全面铺开的过程中，市场转而担心非流通股集中卖出给市场造成的供给压力。但开弓没有回头箭，截至2005年末，已经有421家公司完成了股权分置改革或进入改革程序，占上市公司总数的31%、沪深交易所总市值的35%；截至2006年10月30日，上市公司股权分置改革基本完成。
汇改开启人民升值大周期，带动资产重估。“7.21”汇改是估值行情的直接催化剂，汇改后股市实现持续上涨。2005年6月26日，温家宝总理在亚欧财长会议上强调“人民币汇率改革必须坚持‘主动性、可控性和渐进性’三原则”，其中“主动性”和“可控性”也是本次汇改不同于后两次汇改的最主要特征；7月21日，央行宣布“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，当日人民币兑美元基一次性升值2%，自此人民币进入长期升值通道。在国内经济高速增长的背景下，人民币实现“有管理”的一次性“主动”升值，强化了资本市场对中国经济的信心，吸引了海外资产对国内资产如地产、股市的配置，并对具体行业如航空航油、金融、地产、造纸等形成直接利好，带动了以人民币计价的资产重估。
1.3 估值持续提升的原因：流动性阶段性宽松和政策呵护
流动性处于前后紧缩过程中的间歇期，外汇占款投放导致总量宽松。2004年4月铁本事件发生后，最严宏观调控陆续出台，旨在控制部分行业过度投资，随后在2005年这一现象得到了较大程度的缓解，固定资产投资增速回归到25%的正常水平，通胀由2004年7-8月最高时的5.3%逐步回落至2005年4月的1.8%，经济过热的现象暂时消除。为了配合汇改，央行营造出了较为宽松的流动性环境，2005年3月17日，央行将金融机构超额存款准备金率下调到0.99%，二季度央行继续调整公开市场操作力度引导货币市场利率下行，为汇率形成机制改革创造流动性相对宽松的低利率环境。从流动性的量价来看，十年期国债收益率持续处于3.3%左右的低位，银行间质押式回购加权利率阶梯型下行，4至9月份稳定在1.3%以下，为近年来最低水平；M2增速在此前较长时间均稳定在14%上下水平，2005年7至9月份则由16.3%攀升至17.9%，外汇占款持续走高，由2005年年初的5.4万亿元攀升至年底的7.1万亿元。
配合股改，政策持续呵护。为了配合股改，在2005年年中市场屡创新低，对股改疑虑较重时，就传出了巨额平准基金入市、央行给券商低息贷款注资等利好。到了2005年底，为了加快推进股改，引入新的长期资金，政府接连出台政策鼓励上市公司加速股改进程，将资源向已完成股改的上市公司倾斜。如2006年1月12日证监会、商务部等五部委发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，办法规定国外投资者对已完成股改的上市公司和股改后新上市公司两类对象进行战略投资，可以采取有条件的定向发行和协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。
1.4 估值行情终结的信号：政策紧缩初现
政策的紧缩先从地产开始。早在2006年3月，温家宝就在政府工作报告中明确指出要继续解决部分城市房地产投资规模过大和房价上涨过快的问题。随后4月底央行全面上调各档次贷款利率0.27个百分点。5月17日国常会提出促进房地产健康发展的六条措施，即国六条，拉开了地产调控的序幕，随后5月29日国务院办公厅出台《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，对国六条进一步细化，提出了90平方米以下住宅要占开发面积70%以上，同时，央行要求商业银行合理均衡发放贷款。此外，IPO在2006年5月时隔一年后重启，叠加地产调控不断升级之后，指数自2006年以来凌厉的上涨趋势陷入停滞。
政策的预调微调集中在7-8月，紧缩初现，但较为温和。2006年前两个季度经济增速继续攀升，分别达到12.5%和13.7%，经济增速较快的背后是信贷超额投放、经济能耗指标的上升以及对外依存度较大的担忧，政策着手适当压低经济增速，注重质量的提升。具体到调控方式而言，采用的是“多重用力、边看边调、微量频调”的方式，在2006年7、8月份两次上调金融机构存款准备金率和存贷款利率，但每次调整的力度不大，存款准备金率上调0.5个百分点，存贷款利率调整都在0.27个百分点。各项政策的预调微调启动后，估值扩张阶段性暂停。
1.5 估值行情的上涨结构：先超跌反弹，再成长+改革领跑
估值行情大致可以分为两个阶段，第一阶段为2005年7月至年底的超跌反弹期。在2005年7月市场见底之后，市场仍然处于犹豫的状态，由于缺乏非常明确的强刺激，改革有波澜且效果显现需要一定时间，因此整个2005年下半年处于超跌反弹的格局，领涨的行业大多是过去一年跌幅较大的行业，排名前10的上涨行业中，有6个是2004年4月至2005年7月跌幅居前的行业，排名后10的上涨行业中，有5个是2004-2005年较为抗跌的行业。
第二阶段为2006年年初至2006年7月，成长股以及受益于股改的行业明显占优。从2006年之后市场开始逐步演绎成长的逻辑，估值修复走向纵深，两类行业在这一阶段领涨，一是上游的资源类行业，如有色金属；二是消费品行业，如食品饮料和商业贸易，资源类行业主要受益于全球经济的增长，消费品行业主要受益于居民收入水平的大幅提升。除此之外，牛市中必不可缺的非银金融、受益于股改资产注入预期的国防军工也领跑其它行业。总体而言，估值行情在这一阶段的行业主线为成长和改革，以及牛市背景下的券商。
2 估值行情的催化剂：股改和汇改
2.1 估值到业绩切换时间较短
2006年7月至2006年9月为估值到业绩的切换阶段，切换期时间较短，较为顺畅。从市场表现来看，万得全A指数在切换阶段小幅下跌0.45%，指数下跌的幅度相对有限，估值回调的幅度为7.7%，从31.8倍下降至29.4倍，下滑的幅度不大；从时间维度来看，切换阶段仅持续一个季度左右，2006年四季度之后宏微观共振，经济增速和上市公司业绩共同迈向繁荣的顶峰，并带动估值上台阶。
切换阶段期间银行、地产等受益于人民币升值的行业领涨，行业回调幅度普遍不深。在接近一个季度的切换行情当中，各指数涨跌互现，大盘股优于中小盘股，其中上证50上涨1.3%，中小板指下跌4.8%，上涨的行业主要是银行、地产等受益于人民币升值，以人民币计价的核心资产，其中银行上涨16.5%，地产上涨16%。下跌的行业大多是前期涨幅巨大的行业，如有色金属、非银金融、机械设备等强周期行业，但整体跌幅均不大，跌幅最大的行业也未超过20%。
2.2 切换顺畅的原因：流动性充裕，业绩快速跟上
流动性量重于价，紧缩的开端并未对充裕的流动性产生负面影响。总体而言，2006年对流动性的考量而言，量的重要性远胜于价，虽然汇改后央行适度引导利率上行，并且2006年上半年逐渐开始了紧缩的货币政策，但由于外汇占款的大量投放，2006年银行新增信贷出现了大幅抬升，2006年全年新增人民币贷款达到3.2万亿元，较2005年多出了35.6%。除此之外，通胀并未对流动性的宽松形成掣肘，2006年全年通胀水平维持在2%以下，仅在12月份达到2.8%，通胀的实质性抬升需要等到2007年下半年。因此，2006年切换过程中政策的紧缩对估值的压制不明显。
经济增长动力强，业绩处于爆发的前夜。虽然2006年下半年在政策主动踩刹车的背景下，经济增速出现了意料之中的回落，但经济内生增长动力强劲，当时拉动经济增长的固定资产投资持续处于25%以上的高位，出口则持续处于30%左右的增速水平。对于全球经济而言，全球经济从2001年的衰退中逐步走出，2004年6月美联储开启加息通道确认经济逐步进入繁荣状态，2005-2006年对应美国经济增速的高点，外需对于出口的拉动效应十分显著。前期宏观好、微观差的现象开始出现转机，大宗商品价格如原油、铜在2006年之后显著抬升，带动工业、材料类上市公司业绩出现明显改善，处于爆发的前夜。
股改和汇改持续释放红利。2006年3月国务院公布的《国务院2006年工作要点》中明确提出要在“今年基本完成上市公司股权分置改革”任务，到了2006年10月底，沪深股改公司总市值超过94%，上市公司股权分置改革基本完成，困扰A股数十年的问题得到了根本性解决。汇改打开了人民币升值的正反馈，鉴于当时中国经济和顺差的情况，市场普遍认为人民币有很大的升值空间和需求，人民币升值的预期不断发酵，而对于国内企业而言，人民币升值并没有降低出口产品的国际竞争力，甚至存在产品提价的空间，因此顺差扩大，进一步推动了人民币的升值预期。
3 第三阶段：估值业绩双升，戴维斯双击
3.1 业绩估值双升：业绩跳升，估值上台阶
2005-2007年牛市的第三阶段为业绩估值双升行情，业绩贡献大于估值贡献。从市场表现来看，万得全A指数从2006年四季度开始持续抬升，上涨至2008年1月中旬，其中指数涨幅达到275%，估值在此期间抬升的幅度接近75%，明显低于指数的涨幅，因此，牛市第三阶段是戴维斯双击下的行情，业绩是主导因素。具体而言，全部A股业绩增速从2006年四季度开始大幅抬升，2006Q4-2007Q4的五个季度单季度净利增速均超过50%，其中2006Q4和2007Q1单季度净利增速超过80%，与此同时，全部A股盈利能力也有大幅度的提升，ROE(TTM)由2006年三季度的9%上升至2008年一季度的16%。
3。2 第三阶段的催化剂：银行股上市
银行股的集中上市并大幅上涨是牛市第三阶段的直接催化剂。2006年底中国加入WTO的过渡期即将结束，因此在2006年前后银行股上市并夯实资本是许多银行的当务之急，2006年7月中国银行IPO、2006年10月工商银行在香港、上海两地同时IPO，由于2005-2007年银行处于黄金发展时期，因此那时的银行股完全称得上成长股，业绩处于加速上升的状态，银行板块2005-2007年归母净利增速分别达到26%、43%和58%。此外，在2006年8月加息的过程中，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度，使得银行的息差扩大，盈利能力进一步提升。再者，由于中国银行在香港上市的估值大幅高于A股银行股平均水平，也起到了抬高银行整体估值的作用。在人民币资产重估的大背景下，银行在牛市的第二阶段逆势上涨，在牛市第三阶段的前期领涨，引领第三阶段行情走向纵深。
3。3 第三阶段上涨的支撑因素：由经济到业绩，全方位繁荣
经济高度繁荣，三驾马车全面拉动。进入2007年之后，经济增速进一步抬高，达到繁荣的顶点，不管是名义GDP还是实际GDP都上了一个新的台阶。从经济的驱动力来看，消费和投资是经济的主要引擎，对经济的拉动作用进一步抬升，其中投资增速上升至26%左右的水平，地产和制造业是主要的驱动力，尤其是地产投资，2007年较2006年提升了8个百分点；社会消费品零售总额增速由14%上升至17%，地产、汽车、家电等耐用品消费增速大幅攀升；出口虽然对经济的拉动作用小幅下降，但顺差持续扩大。
业绩全方位提升，市值占比大的行业业绩提升尤为明显。从全部A股的业绩来看，由于2006年四季度的大幅改善，2006年全年业绩增速快速上行至49%，2007年继续维持高增速，其中Q1、Q2业绩增速在70%以上，全年增速达到49.6%。从全部29个中信一级行业来看，2007年全年业绩增速超过2006年的有19个，占大多数，且流通市值排名靠前的五大行业——银行、地产、交运、钢铁、商贸零售业绩增速均明显提升，除钢铁外业绩增速均在50%以上。
3.4 第三阶段牛市的终结：三因素先后转坏
经济增长在2007年年中见顶，各项指标从2007年四季度开始确认回落。经济增长在2007年第二季度见顶，当季同比增速15%，随后逐季回落至14.3%、13.9%。经济下滑的主要原因是生产端高点的确认，工业增加值在2007年二季度见顶之后持续下滑，带动工业企业利润进入下行通道。从需求端来看，出口在这一时期的增长开始显露出疲态，增速开始由30%下滑至20%左右。经济高点确认之后，单季度业绩增速开始缓慢下行，业绩对市场的支撑效果减弱。
流动性一阶拐点确认，全市场估值扩张基本划上句号。进入2007年之后，流动性收紧的过程陡然加码，货币政策基调完成了从“稳健”向“从紧”的转变。2007年央行先后10次上调金融机构存款准备金率共5.5个百分点，2008年1月份再次上调0.5个百分点。先后6次上调金融机构人民币存贷款基准利率，其中一年期存款基准利率从年初的2.52%上调至年末的4.14%，一年期贷款基准利率从年初的6.12%上升至年末的7.14%。在2007年6-8月通胀压力加剧之后，2007年7月26日政治局会议提出坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务，控制价格总水平上涨过快，这也标志着货币政策基调的真正收紧，在此之后提准升息的频率明显加快，央票发行利率加速走高。流动性收紧的加码标志着全市场估值扩张基本结束，万得全A构筑了一个50倍左右估值的顶部区域。
政策由压经济到管市场，次贷危机逐步酝酿。2007年5月之后，资本市场政策层面开始转差，2007年5月，市场盛传“近期将上调印花税”，财政部为此出面澄清，但随后却在5月30日凌晨宣布上调印花税从1‰上调至3‰，这是证券市场历史上第八次调整交易印花税率，表明了监管层对于控制股市过热的坚定态度。2007年9月之后大型公司IPO进程加快，建设银行、中国石油相继上市。2007年11月之后，监管层就防止资产泡沫频频发声，11月19日国务院总理温家宝在一次演讲的问答环节表示股指高时要防止资产泡沫。与此同时，海外的大危机正在逐步酝酿，2007年7月开始，市场开始逐步担忧次贷问题，8月开始风险事件逐步暴露，如8月6日美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护；8月8日，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两支基金倒闭；8月9日，法国第一大银行巴黎银行宣布冻结旗下三支基金。但由于中国当时存在一定程度的资本管制，次贷危机通过金融渠道对中国银行业和资本市场产生的直接损失和影响比较有限，但是对中国实体经济，尤其是进出口的的影响巨大而深远。
3.5 牛市第三阶段的三部曲
估值业绩双升行情大致可以分为三个部分，第一部分为2006年10月至2007年5月底的主升浪，市场普涨。业绩行情启动之后，市场一鼓作气上涨了接近200%，期间基本上没有超过一周的调整，即使出现单日的大幅下跌，也很快修复继续新高。第三阶段基本呈现普涨的特点，涨幅最大的行业上涨了290%，最少的行业也上涨了127%，从行业分布来看，与经济繁荣高度相关的周期类行业，如建材、钢铁、地产、汽车涨幅居前，此外，受益于牛市行情的非银也表现较好。
第二部分发生在2007年7月初至2007年10月中旬，是银行和强周期板块带动的指数赶顶行情。2007年5月30日上调印花税之后，市场开启了两个月的调整，期间银行明显较为抗跌，7月份开始市场再度向上，在银行和强周期板块的带动下上演了指数行情。从7月初到10月中旬，上证指数大幅上涨68%，而能跑赢指数的行业仅有四个，分别是采掘、有色、非银和钢铁，涨幅最多的行业上涨了119%，而最少的行业仅上涨25%。这一阶段和第一阶段虽然同为周期性行业领涨，但区别在于这一阶段领涨的行业是强周期行业，与大宗商品价格直接相关，且流通市值较大，因此也造就了指数行情，这一阶段以上证指数创出6124点告终。
第三部分发生在2007年11月底至2008年1月中旬，领涨行业比较杂乱，受益于通胀的农业表现最好。2007年10月中旬之后，在中石油上市后表现不佳和监管层持续强调资产泡沫的背景下，市场再度陷入为期一个半月左右的调整，但11月底之后市场重拾升势，如果以万得全A指数来衡量，直到2008年1月中旬指数才见顶，滞后于上证指数。在2007年11月底至2008年1月中旬的上涨过程中，虽然大部分行业都超过了上证指数6124点时的高点，但领涨的行业比较杂乱，受益于通胀持续走高的农业表现最好，涨幅靠后的行业大多为前两个阶段表现较好的行业，市场在以最后的轮动补涨方式确立了本轮牛市的顶部。
（文章来源：策略研究）
