核心观点
1、近10年来低估值顺周期板块出现过四次明显的超额收益，且全部集中在2015年前。2015年后强如供给侧结构性改革的逻辑也难以获得市场的普遍共识，难以获得稳定的超额收益。
2、持续的顺周期行情需要具备两个宏观条件，一是经济的繁荣或企稳预期得到持续验证。二是政策宽松力度足够大，远期需求预期被提前托起。行情的终结信号是经济复苏或繁荣的证伪。
3、2015年前低估值顺周期品种行情的持续性良好，2015年后往往表现为昙花一现的反弹，核心原因在于对于经济弹性认识的根本性转变，经济L型寻底过程中，供给侧改善市场一次性定价，需求侧的回暖难以持续。
4、四轮行情中低估值顺周期品种的超额收益来源以2012年为界划分，2012年前主要来自于业绩与景气，2012年后主要来自于估值扩张。
5、低估值顺周期行情中，早周期、中游周期、强周期及大金融板块没有明显的轮动顺序特征，绝大多数时间表现为同涨同跌，宏观驱动特征明显。
6、当前低估值顺周期品种具有良好的性价比，宏观层面两大条件已经具备，市场层面已有苗头，在经济数据持续超预期的反复验证和催化下有望迎来主升浪。
摘要
1、近十年来，低估值顺周期板块出现过四次领涨全市场的阶段性行情，且集中在2010年至2015年间。复盘历史，2010年来，顺周期品种有过四次获得持续超额收益的阶段性行情，且集中在2015年前。第一次为2010年7月到2011年3月，持续时间9个月，相对于万得全A的超额收益为24.1%。第二次为2012年1月到3月，持续时间2个月，超额收益7.3%。第三次为2014年6月至11月，持续6个月，超额收益7.9%。第四次为2014年12月至2015年6月，持续时间7个月，超额收益23%。2015年后，周期风格不再有持续的超额收益，强如2016年至2017年供给侧结构性改革的逻辑也难以获得市场的普遍共识，仅表现为跟随全市场的修复性上涨，并未获得持续的超额收益。
2、2015年前低估值顺周期品种行情的持续性良好，2015年后往往表现为昙花一现的反弹，核心原因在于对经济预期认识的转变。2015年前的四轮低估值顺周期行情分别持续9个月、2个月、6个月和7个月，总体来看持续性良好。持续的超额收益需要具备两个宏观条件：一是经济有繁荣或企稳预期，进而带动需求的大幅扩张或回暖，周期品明显受益，例如2010年至2011年。二是政策宽松力度足够大，远期需求预期被提前托起，周期品表现良好，例如2014年至2015年。2015年后，经济进入L型寻底过程中，供给侧结构性改革导致的上游利润回升市场一次性定价，需求侧的回暖难以持续。同时上述两大宏观条件均没有出现，导致顺周期品种没有持续的超额收益。
3、以2012年为界，低估值顺周期品种的超额收益在2012年前来自于业绩，2012年后来自于估值扩张。2010年7月到2011年3月的顺周期行情超额收益的主要来源是业绩改善和估值提升的双重驱动，景气贡献明显。2012年后顺周期主要由估值扩张驱动，例如2012年的流动性宽松。2014年及2015年间的“一带一路”及城市群和区域一体化规划更新，例如珠三角、长江经济带、成渝经济区和京津冀规划在这两年陆续出台，“一带一路”的进展与城市群系列规划的出台都标志着未来五年投资发力方向的逐渐明晰，交通、能源和通信基础设施建设是重中之重，推动了周期板块估值的在这一轮牛市中的大幅扩张。
4、低估值顺周期品种内部没有明显的轮动顺序，绝大多数时间表现为同涨同跌。四轮低估值顺周期行情中，宏观驱动的特征较为明显，内部的行业轮动顺序来看，早周期、中游周期、强周期及大金融板块的轮动没有明显演绎顺序，仅在2010年的行情中表现为早周期>中游周期>强周期>大金融，此后多数时间表现为同涨同跌。2015年后，不同属性的周期品各自行业属性更加明显，没有明显的内部轮动特征。
5、当前低估值顺周期品种具有良好的性价比，宏观层面两大条件已经具备，市场层面已有苗条，在经济数据持续超预期的反复验证和催化下有望迎来主升浪。宏观层面，首先，为应对疫情政策前期已经大幅宽松，随着疫苗研发进展超预期，全球经济复苏预期都在逐步确立，多数商品价格已经回到甚至超过疫情前水平，显示需求预期已经明显好转。其次，我国8月经济全面超预期，四季度内外需共振格局下，经济的进一步上行是大概率事件。市场层面，2016年开始的消费成长与周期金融的估值割裂已经演绎近五年时间，低估值顺周期品种的整体估值与机构持仓均处于历史底部，具有良好的性价比。两者估值的割裂8月中旬后出现停滞，9月出现收敛现象，在经济超预期修复的反复验证及催化下，低估值顺周期品种有望迎来主升浪。
风险提示：比较分析的局限性、国内外央行货币政策提前收紧、国内外新冠疫情超预期反复、经济复苏不及预期等。
正文如下
1、2010年来低估值顺周期板块的空间及持续性如何？
近十年来，低估值顺周期板块出现过四次领涨全市场的阶段性行情，且集中在2010年至2015年间。2010年后，随着总需求的见顶以及经济进入转型期，传统产业密切相关的周期及大金融板块的估值中枢不断下沉，顺周期品种逐渐与低估值划上约等号。复盘历史，2010年来，顺周期品种有过四次获得持续超额收益的阶段性行情，且集中在2015年前。第一次为2010年7月到2011年3月，持续时间9个月，相对于万得全A的超额收益为24.1%。第二次为2012年1月到3月，持续时间2个月，超额收益7.3%。第三次为2014年6月至11月，持续6个月，超额收益7.9%。第四次为2014年12月至2015年6月，持续时间7个月，超额收益23%。2015年后，周期风格不再有持续的超额收益，强如2016年至2017年供给侧结构性改革的逻辑也难以获得市场的普遍共识，仅表现为跟随全市场的修复性上涨，并未获得持续的超额收益。
1.1
2015年前低估值顺周期行情的持续性良好
第一轮行情：2010年7月到2011年3月周期板块领涨市场，持续时间9个月，本轮周期股行情发生在经济增速回升、经济预期重新走向繁荣的背景下。宏观层面经济从复苏走向过热催生了再次繁荣的预期，是支撑本轮顺周期品上行的核心因素。从经济层面看，2010年制造业投资的上行拉动经济在短暂触底后回暖，经济增速在2010年第三季度探底后开始回升，GDP增速从2010年第三季度的9.9%小幅回升至2011年第一季度的10.2%。经济景气程度也在逐渐改善，制造业PMI从2010年7月51.2的低点开始反弹，在11月又重新回升到55.2的绝对高点。这一阶段经济在短暂触底后回暖的主要原因是制造业投资持续上行的带动，在基建投资增速、房地产投资增速、出口增速均出现小幅下滑的背景下，制造业投资增速从2010年7月的25.1%上行至2011年3月的29.2%，带动了经济下行周期的结束。流动性在后期逐渐收紧，利率逐步抬升。从M2增速看，2010年7月之前货币投放一直处于在经历“四万亿”放水后的逐步收紧阶段，但M2增速在2010年7月位于17.6%的低点后开始回升，在2010年12月达到19.7%的阶段性新高后开始新一轮收紧。从利率角度看，在这一阶段央行六次提准、四次加息，利率有了明显抬升。10年国债收益率从2010年7月的3.2%冲高至4.1%，之后在2011年第一季度回落稳定在3.9%左右；票据直贴利率从2010年9月起也有了明显抬升，2011年2月后稳定在5%左右，相比2010年7月的3%大幅提升。
政策收紧后经济明显见顶回落，繁荣预期证伪，顺周期行情终结。通胀高企和地产调控幅度加大导致政策收紧，本轮周期股行情终结。本轮周期股行情终结的核心因素是财政政策和货币政策的同时收紧，主要考量是当时通胀和房价的快速上行，此后经济快速见顶回落，繁荣预期证伪。从通胀水平看，这一阶段CPI和PPI一路上行，引发市场对恶性通胀出现的担忧。2011年3月CPI冲高达到5.4%，PPI也达到7.3%，处于2009年以来的新高。从地产调控看，2010年9月起国务院相继出台一系列政策抑制房价过快上涨，2011年1月“新国八条”的推出表明房地产政策的全面收紧。在此背景下，“防通胀”成为2011年经济工作的首要任务，财政、货币政策开始双收。财政政策方面，2011年政府工作报告中将财政赤字目标定为9000亿，同比减少1500亿；货币政策方面，央行6次提准、4次加息，流动性全面收紧。
第二轮行情：2012年1月到3月周期板块领涨市场，持续时间2个月，本轮周期股行情发生在经济快速下行末期、政策由紧转松、流动性充裕的背景下。从经济层面看，三驾马车中投资和出口的显著下滑导致中国经济开始下台阶，经过2011年的快速下行后，市场普遍预计2012年下行幅度收敛，快速下行结束。从GDP增速看，2011年第四季度GDP增速已经滑落至8.8%，2012年第一季度进一步下行至8.1%。从景气指标看，这一阶段制造业PMI出现短暂上行，主要原因是基建投资出现反弹，但总体不改在经济降速背景下PMI逐渐回落的大趋势。从政策层面看，当时政策正处于由紧转松的过渡期，2011年11月央行在时隔3年后第一次降准，2012年2月再度降准0.5个百分点，政策从紧周期开始转向。在房地产政策方面，地产政策的逐渐松绑带动了中国新一轮地产周期的开启。从流动性层面看，在经济下行压力不断加大的背景下流动性开始由紧转松，利率指标冲高后迅速回落。从总量看，M2增速在经历大幅下滑后在13%附近保持稳定，不再延续之前下行的趋势；新增贷款放量明显，2012年1-2月新增贷款均超过7000亿，3月更是超过1万亿。从利率看，十年国债收益率稳定在3.5%左右，票据直贴利率从2012年1月的8%高位持续下降到3月的5%附近，企业融资成本大幅下降。这一阶段政策转暖，流动性稳定，经济的快速下行进入尾声，宏观环境有所好转。
经济增速的持续滑坡和企业盈利的大幅下降终结本轮顺周期行情。由于投资、消费、出口的全面回落，2012年经济增速持续下降不可避免。同时，企业盈利的大幅下滑加剧了市场的担忧，工业企业净利润同比2012年4月起开始转负，周期板块业绩也出现大幅下滑。在经济增速滑坡叠加企业盈利恶化的背景下，复苏预期再次被阶段性证伪，本轮周期股行情终结。
第三轮行情：2014年6月至11月周期板块领涨市场，持续时间6个月，本轮行情的宏观背景为经济明显下行和持续的通缩压力，流动性持续的宽裕。这一阶段我国GDP同比由2014年二季度的7.6%下降至四季度的7.3%，通胀率由6月的2.34%持续下行至11月的1.44%，经济下滑态势严峻，持续的通缩压力出现。从流动性来看，2014年二季度央行开启定向降准，货币政策基调转向宽松，但M2和社融在此期间继续稳步下行，显示经济活力不佳。利率在全年呈下行态势，票据直贴利率从年出的6.5%回落至11月的3.5%，10年期国债收益率同期从4.4%附近回落至3.5%，流动性此时进入衰退式宽松，11月超预期降息开启了2014年12月大金融板块的快速上涨行情。
第四轮行情：2014年12月至2015年6月周期板块领涨市场，持续时间为7个月，本轮行行情宏观背景为增速持续下滑，货币政策不断加码助推流动性进一步宽松。这一阶段GDP同比由2014年四季度的7.3%下降至了2015年二季度的7.1%，增速面临破“7”关口，固定资产投资显著下行。2014年二季度以来定向降准并未带来通胀和增速的回升，2014年11月央行由定向降准转为全面降准降息，11月央行下调存贷款基准利率0.25和0.4个百分点，2014年11月至2015年6月期间总共发生3次降息2次降准，助推流动性进一步宽松。M2同比在2015年4月后开始回升。持续的超预期投放流动性叠加强改革的政策出台继续推升了经济转型和经济增长的预期，顺周期品种跟随市场大涨，行情终结于股灾的出现。此后我国经济正式进入转型的深水区，经济增速向下寻底，周期股不再有持续的超额收益出现。
1.2
低估值顺周期行情超额收益的来源以2012年分界
2010年7月到2011年3月周期股存在超额收益的主要逻辑是业绩改善和估值提升的双重驱动。在这一轮周期股行情中，周期板块上涨55.7%，全A上涨31.6%，消费、成长和大金融板块分别上涨37.2%、49.4%、11.8%，周期板块明显领跑大盘。从业绩层面看，这一时期周期板块业绩相对其他板块具备相对优势，特别是在2010年第四季度净利润增速达到了72.4%的新高。这一阶段周期股业绩大幅改善的原因有两点，一是在美国开启第二轮QE背景下，全球流动性的宽松推高了大宗商品价格。这一阶段螺纹钢、铜、铝、铅等大宗商品价格不断创出新高，极大提升了周期行业的盈利能力。二是供给收缩政策利好周期行业，供给端采取的“拉闸限电”政策减少了大宗商品的供给，在需求端未受明显影响的情况下，周期行业的毛利率得到改善。
由于“十一五”节能减排任务的硬性要求，2010年6月起，浙江、江苏、山东等超过7个省份相继针对钢铁、化工、建材等高耗能行业企业采取拉闸限电的措施，直到12月国务院叫停了“拉闸限电”政策。从估值层面看，周期股估值的大幅扩张也驱动周期股股价不断上行。由于中信周期风格指数市盈率数据缺失，我们选取当时权重前三的化工、采掘和机械的估值扩张程度做参考。这段时期全A市盈率涨幅9%，化工、采掘和机械的估值扩张幅度分别为167%、27%、27%，尤其是化工行业估值的大幅提高带动了整个周期板块估值的快速上升，驱动周期股股价跑赢大盘。
2012年1月到3月周期股存在超额收益的主要逻辑是估值抬升。这一轮周期股行情中，周期板块上涨21.9%，全A上涨14.6%，消费、成长和大金融板块分别上涨17.3%、21.5%、16.3%，周期板块领涨大盘。在周期板块净利润同比为负的背景下，本轮周期股行情的主要支撑因素是估值的抬升，受益于流动性的由紧转松，周期板块估值修复明显。这段时期全A估值扩张16%，而同期权重前三的化工、采掘和机械行业的估值分别上行36%、26%、25%，驱动周期股创造出超额收益。
2014年至2015年的两段超额收益主要由估值扩张带动。2014年6月至11月的第一段超额收益期间，周期涨幅37.7%， 市盈率PE-TTM由18倍升至23倍，涨幅24.5%，同期全A涨幅29.8%，市盈率PE-TTM由12倍涨到14倍，涨幅18%，周期板块估值扩张明显。2014年年底降息刺激下短暂的大金融行情结束周期板块的第一段超额收益行情。2014年12月至2015年7月的第二段超额收益期间，市场迎来全面牛市，周期风格涨幅112%， 市盈率PE-TTM由26倍升至64倍，涨幅146%，是各个风格中估值涨幅最高板块，同期全A涨幅89%，市盈率PE-TTM由17倍涨到30倍，涨幅70%，周期股估值的强势扩张带来超额收益，随着2015年7月牛市转熊，周期板块超额收益随着估值的回落结束。总体来看，这两段周期板块的超额收益均由流动性宽松背景下估值的扩张带动，业绩层面表现不佳，周期板块归母净利润增速长期低于0%，直到2016年供给侧改革后业绩才出现大幅改善。
政策的持续催化带动了2014年-2015年间的周期估值扩张行情。随着十三五规划在2014年4月开始编制，“一带一路”系列和城市群系列发展规划频发，逐渐成为市场讨论的热点。“一带一路”的首次提出在2013年9月，在2014年“一带一路”概念经历了由规划至部署和落实阶段，取得了重大进展。
1.3
低估值顺周期品种内部没有明显的轮动顺序
2010年7月到2011年3月早周期板块领涨早期行情，中周期，强周期板块领涨中后期行情，大金融板块滞涨。2010年7月到10月，以汽车股为代表的早周期板块领涨。这一阶段汽车股涨幅超过50%，主要逻辑是2009年1月国务院推出“汽车下乡”政策后汽车股强势走强。2010年10月到2011年1月初，以建筑材料、采掘为代表的中周期、强周期板块领涨市场，涨幅均超过10%。这一阶段中、强周期领涨的主要逻辑是“拉闸限电”政策在各地开始实施，利好被限制产能的中、强周期行业。2011年1月到3月建筑材料涨幅超过33%，明显跑赢其他行业，主要逻辑是2011年是“十二五”开局之年，各种新规划的工程开始逐步建设。这一阶段大金融板块未有太大行情，基本保持横盘震荡，相对滞涨。
2012年1月到3月周期与金融板块实现普涨，中、强周期板块涨幅好于大金融。本轮周期中，受益于流动性的宽松和经济政策的由紧转松，周期板块和大金融板块均实现普涨。分行业来看，属于强周期的采掘长期保持领涨，涨幅超过25%，这一时期采掘长期保持领涨的主要逻辑是动力煤价格在此时接近历史最高点，行业盈利能力有保障。中周期的建筑材料后来居上，从2月下旬开始的主要逻辑是2月春节后项目相继开工，拉动建筑材料需求增加。这一时期大金融实现小幅上涨10%，但涨幅低于周期板块。
2014年6月的周期板块超额收益期间，周期和金融普涨，顺周期行业中并未出现明显先后顺序，但估值和业绩贡献因素有所分化，估值为强、中游周期行业上涨做出主要贡献。将2014年6月3日的采掘、建筑材料、家用电器和大金融指数为1000点进行标准化来看，2014年6月至2014年11月的周期板块超额收益期间，周期金融板块普涨，顺周期行业中强、中、下游周期的代表行业并未出现明显的先后领涨顺序。此时市场进入慢牛行情，从涨幅贡献来看，强周期和中游周期行业涨幅相对较高，主要由于估值贡献，采掘和建筑材料指数市盈率涨幅在此期间达到14.1%和21.8%，而家电和大金融指数市盈率涨幅为3.8%和4.5%，主要由于业绩贡献。2014年11月后，周期超额收益结束后的11至12月期间，大金融行业估值大幅拔高，迎来短暂的大金融行情，期间大金融指数涨幅61.2，市盈率涨幅67.1%。
2015年1月的周期板块超额收益期间，顺周期行业普涨，大金融走弱，顺周期行业行情普遍由估值贡献。2015年1月至2015年6月的周期板块超额收益期间，周期涨幅较高，大金融涨幅较小。此时市场流动性进一步宽松，市场进入一段快牛行情，迎来全面普涨。早周期行业家电指数涨幅顺周期行业中最高，指数涨幅90.5%，市盈率涨幅75.0%。强周期和中游周期行业中，代表行业采掘和建筑材料指数涨幅分别为63.1%和73.5%，市盈率涨幅为157.9%和129.3%。总体来看，早周期行业估值贡献较大，业绩存在小幅贡献，而强周期和中游周期行业受业绩拖累，纯靠拔估值实现超额收益。
（文章来源：策略研究）
