投资要点
春节至今大宗商品价格及美债收益率的快速上升，引发市场对美国通胀及美联储收紧流动性的担忧。我们通过回顾2009-2011年大宗价格及美国通胀上行的历史，以期对当前的形势能有更深的理解：
“大宗涨价—美国通胀上升—联储转鹰”这一链条时滞约8-11个月。回顾2009-2011年两轮大宗上涨的历史来看，美联储决策的核心不在于大宗价格的上涨，而在于美国核心通胀的上升和经济的复苏。从大宗价格上涨到美国核心通胀上升约需4-5个月的时间，而从核心通胀触底回升到美联储态度转鹰约有4-6个月的时滞。这意味着，从历史经验来看，大宗价格上涨到美联储担心通胀从而态度转鹰约有8-11个月的时滞。
本轮周期与2009-2011年的大宗价格上升周期有4点区别：
本轮宽松政策不间断，资产价格的波动更多来自金融市场本身。2009-2011年，资产价格的扰动主要来自于政策“间歇性”退出，导致经济“一波三折”。但本轮宽松周期中，欧美放松的持续性以及预期引导显然更强。因此，来自政策实质退出的扰动会下降，而来自金融市场自身问题(如估值)的扰动会增加。
本轮居民资产负债表未受到冲击，消费需求复苏更快。2008年次贷危机对美国居民资产负债表造成巨大冲击，直至2012年底才完全恢复，这导致2010年出现大宗上涨，但核心通胀下行的情况。但本轮美国大幅“发钱”，2020年Q2居民净资产已修复，消费需求的复苏更快。
本轮从大宗价格上涨到美国核心通胀上行的时滞较短。由于本轮居民资产负债表未受损，一旦疫情缓解，需求的释放可能更快(从耐用品价格罕见上涨可见一斑)，大宗上涨到美国核心通胀上涨的时滞可能会短于2009-2011年的通胀周期。此外，原油对核心通胀冲击的持续性可能也长于预期，根据Fed的研究或持续2-5个月。
但是，本轮美联储对通胀的容忍度更高。疫情后美国经济与市场的绑定更深，同时美国政府债务率创历史新高意味着美联储其实“易松难紧”。在这种情况下，本轮美国核心通胀上升到联储态度变化的时滞可能更长，考虑到2季度基数导致的美国通胀上升已在预期之内，3季度可能是市场与联储博弈的时间窗口。
风险提示：美联储货币政策超预期、海外疫情形势、疫苗接种进度超预期
正文
拜登交易延续，通胀担忧渐起
全球经济复苏，拜登交易延续，大宗价格持续上行。随着疫苗的推进和全球经济的复苏，叠加拜登1.9万亿政策有望在3月推出，以油、铜为代表的大宗商品价格快速上涨。我们在《20210121-本轮大宗商品上涨结束了吗？》中曾提到，当前大宗价格的上涨主要受到需求端的驱动，在经济复苏尚未结束和政策刺激的推动下，大宗价格有望继续上行。
通胀问题及其是否影响美联储宽松态度逐渐引起市场担忧。大宗价格的快速上行促使市场重新思考是否会出现类似于2009-2011年的大通胀，从而导致美联储提前收紧。我们在《20200913-如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴》中曾提出当前经济复苏与2009-2010年类似。并在《20210128-历次经济复苏，美联储何时转向》中提到，疫后美国政府债务率创历史新高，配合财政扩张、维持存量债务的可持续性，意味着美联储其实“易松难紧”。从鲍威尔2021年2月23日的发言也可以看出，美联储仍然维持鸽派态度，认为当前通胀仍较温和，就业最大化是美联储政策的主要目标。
2009-2011年：
从大宗上涨到美国通胀，如何演绎？
从2009年到2011年，美国市场经历了两波大宗的上行和通胀的上行，大致可以划分为5个阶段，这与当时的经济形式、货币政策息息相关。大宗上涨—美国通胀上行—联储收紧这一传导链条的每个环节其实都存在一定的时滞。我们通过分析2009-2011年这段历史，可以对我们当前所处的阶段有一个更清晰的认知。
2009年3月-2010年4月：经济复苏，资产价格普涨，通胀上行。为应对次贷危机，美联储开启第一轮量化宽松(QE1)。在QE1的刺激下，美国地产回暖拉动美国经济由底部向上修复。在经济复苏的大背景下，美股、美债收益率、大宗商品价格和通胀都呈现上行趋势。
在这轮由底部触底反弹的经济上行中，市场和美联储的关注点集中在经济和劳动力市场的修复程度，而非通胀的上行。从大宗价格触底反弹到核心PCE开始上行约有4个月的时滞。而直到2010年1月核心PCE触及1.74%高点，美联储才开始提及“长期通胀略有上升”，这与核心PCE由底部向上反弹约有6个月的时滞。在这一轮大宗上涨周期中，“大宗上涨—核心PCE上涨—联储担忧通胀”这一链条传导时间约为10个月。
2010年4月-2010年8月：二次经济衰退，资产价格普跌，通胀下行。如我们在《20200913如何理解当前复苏所处阶段——以2009为鉴》中所述，次贷危机后，美国经济的修复并非一帆风顺，而是类似“过山车”。伴随2010年3月第一轮QE的到期，前期有较明显改善的美国地产销售再次出现下滑，同时由于美国居民资产负债表仍未修复，缺乏政策支撑后消费增速也出现下滑。叠加2010欧债危机升级，美国经济再次陷入衰退，美国国债期限利差在这期间持续下行，反映经济复苏预期发生逆转。受经济拖累，资产价格普遍下跌，通胀也随之下行，美联储的关注点由通胀再次回到经济增长和就业。
2010年8月-2010年11月：QE2开启，通胀与大宗走势分化，资产普涨。在流动性宽松、供给冲击、经济放缓的三重作用下，这一阶段出现大宗价格上涨而通胀下行的背离。流动性方面，2010年8月，在经济二次探底的预期下，美联储开启第二轮量化宽松，推动大宗价格、股市再次重回上行趋势。供给方面，2010年8月受全球干旱天气影响，粮食危机爆发，多国宣布粮食禁运，大麦、玉米等粮食价格快速上涨。经济方面，如前所述，在2010年4月QE1到期后，美国经济出现了二次衰退。虽然2010年8月份美联储开启第二轮量化宽松，经济有一定企稳，但消费仍然疲弱。这主要因为2008年次贷危机导致美国居民资产负债表严重受损，一直到2012年美国居民资产才恢复至危机前的正常水平。脆弱的居民资产负债表导致消费的复苏滞后于经济的修复，居住、耐用品消费走弱拖累了核心PCE价格。
在这期间，虽然大宗价格不断上涨，但由于核心PCE仍然较弱，市场及美联储的关注点在于经济复苏和就业，对通胀并未有明显担忧。美联储在2010年9月的FOMC会议上强调当前通胀低于理想水平(2%)，并且通胀可能持续受到压制。
2010年11月-2011年4月：经济稳定，核心通胀上行与大宗上涨共振。在QE2的刺激支撑下，经济从二次衰退中逐渐走出，核心PCE价格中的租赁、耐用品、服务消费都有一定的修复推动核心PCE上行。同时，原油价格在2011年2月受利比亚政治动乱的影响，受供给冲击从而快速上行，拉动核心PCE走高。然而，在2011年3月之前，市场普遍认为虽然核心PCE有上行动力，但由于经济修复仍不充分因此很难导致通胀。2011年3月美联储对通胀态度由“通胀水平仍然低迷”转至“上期通胀预期有所上升”，相较于核心PCE触底反弹约有4个月的时滞。
2011年4月-2012年1月：经济下行，资产价格普跌，通胀继续上行。2011年4月，美国经济再次衰退，PMI出现明显下滑。受欧债危机再次发酵影响，美国信用债评级首次遭标普下调，重挫市场信心。从货币政策而言，2011年4月核心PCE上升至1.35%，美联储的多位官员措辞开始变得鹰派，2011年6月QE2退出。我们在《20110519-美联储退出路径渐明朗——美联储4月会议纪要快评》中曾提到，美联储在2011年4月份FOMC会议中探讨了宽松政策退出路径，即“停止滚动购买到期债券—加息—出售非国债资产”。在经济走弱+美联储开始对通胀表达担忧的背景下，大宗商品价格于2011年4月触顶下滑。但是，由于通胀的滞后性，通胀并未随着经济及大宗价格下行，反而继续上行，经济进入“类滞涨”时期。
从2009年到2011年历史经验来看，大宗上涨—通胀上涨—联储反应各环节之间存在明显的时滞，这是因为美联储的关注重心在于核心PCE而非大宗商品价格。从大宗价格上涨到核心PCE上涨约有4-5个月时滞，从核心PCE上涨到美联储对通胀表示担忧约有4-6个的月的时滞。因此，从大宗开始上涨到美联储的表示担忧约需8-11个月的时间。
当前复苏周期与2009-2011的不同之处
不同点一：本轮美国刺激政策不断，资产价格的波动更多来自金融市场本身
2009~2011年，资产价格为何“走走停停”？——市场时不时担忧政策退出以及次生危机爆发。从上文2009-2011年的美国经济复苏回顾可以看出，当时不断的政策退出担忧、欧债等次生危机的爆发使得2009-2011年的美国经济复苏“一波三折”，这也导致股票、大宗商品价格的上涨出现了“一波三折”。
本轮美国宽松刺激政策不间断，资产价格的波动更多来自金融市场本身。与上一轮周期，政策“放-收-放-收-放-收”不同的是，这一轮财政刺激从CARES到9000亿美元再到1.9万亿美元之间几乎没有“空窗期”。政策层面给市场的预期也是刺激“不会断”。因此，来自政策实质退出的扰动会下降，而来自金融市场自身问题(如估值)的扰动会增加。
不同点二：本轮周期的居民资产负债表未受到冲击，消费需求复苏较快
对比次贷危机，本轮周期最大差异在于美国居民没有出现资产负债表衰退。在前面的回顾中，我们看到尽管流动性宽松推动大宗商品价格的上涨，但在2009-2010年核心通胀是趋势下行的，甚至在2010年引发了市场以及联储对于长期通缩(Disinflation)的担忧。这背后很重要的原因在于上一轮周期中美国地产市场的崩溃，使得美国居民资产负债表受到了历史上罕见的冲击，美国居民净资产直到2012年末才回到危机前的水平。资产负债表衰退使得美国居民的需求恢复缓慢，才出现2010年“大宗价格上涨，但核心通胀下行”的情况。
但当前美国居民资产负债表修复已超过疫情前水平。如上所述，本轮周期中居民资产负债表并未受损，短期来看，美国居民的净资产在2020年2季度已超过疫情前的水平，美国实际GDP缺口修复的速度也明显快于上一轮周期，这意味着本轮消费复苏较快不会成为核心通胀的拖累。
不同点三：本轮大宗上涨到大宗与核心通胀共振上行的时滞相对较短
在消费复苏较快的背景下，本轮大宗上涨到核心通胀上行的时滞较短。由于本轮居民负债表未受损，一旦疫情缓解，其消费需求也将迅速释放，并不会像2010年一样受到居民资产负债表的制约。因此，与2010-2011年这一轮周期不同，本轮“大宗价格上涨”到“大宗与核心通胀共振向上”的时滞可能更短。具体来看：
“发钱”将继续刺激耐用消费品价格上涨。在大型财政刺激下，美国耐用品价格出现了自90年代以来的首次上涨。2020年耐用品价格环比上升最快的时间分别对应了两轮财政刺激。未来拜登1.9万亿刺激计划在2021年都将继续刺激耐用消费品价格上涨。
滞后复苏的服务业在后期将推动居住等服务价格回升。美国核心PCE中服务业占比约为70%。当前服务消费受限于疫情，相较疫情前仍有较大的缺口，比如价格明显下跌的交通分项或者尚未涨价的娱乐、餐饮旅游。从目前来看，在2021年2季度末，大概率可能看到疫苗覆盖率提升后，经济逐步开放，这部分复苏消费将进一步释放。
原油低基数对核心通胀的影响可能比预期更长。虽然核心PCE物价指数剔除了食品和能源价格的影响，但原油价格仍然可以通过相关产品和服务对核心PCE产生间接的影响。从历史规律来看，WTI原油价格的波动与美国核心PCE同比有较高的相关性，2014年以来尤为如此。而根据美联储论文(Conflitti & Luciani(2017))的研究结果，原油价格的冲击对美国核心PCE有滞后影响且会持续较长时间(约持续2-5个月)。2021年，原油价格大幅上涨或拉动美国核心PCE上升，且其影响可能比预期中更为滞后和持续。
不同点四：本轮美联储对通胀的容忍度更高
虽然核心通胀已起，但美联储对此轮通胀的容忍度更高。由于新冠疫情对经济冲击的特殊性，美联储对通胀的容忍度相较于2010-2011年是更高的。在2020年9月的美联储FOMC会议上曾强调，为保证就业最大化的目标，美联储将允许通胀在一段时间内超过2%。而鲍威尔在2021年2月23日的发言也再次重申了当前通胀仍然温和(Soft)，将继续宽松以支持就业市场的鸽派立场。在《20210128-历次经济复苏，美联储何时转向》中我们曾提到，新冠疫情后经济与市场的绑定更深，即使美联储转鹰，也会提前进行充分预期引导。从长期而言，疫后美国政府债务率创历史新高，配合财政扩张、维持存量债务的可持续性，意味着美联储其实“易松难紧”。
本轮从大宗价格上涨到美国核心通胀上行的时滞相较于2009-2011年或有缩窄，但本轮周期中美联储对于通胀的容忍度也更高，意味着从核心通胀上行到美联储对此表示担忧的时间可能更长。考虑到2季度基数导致的美国通胀上升已在预期之内，3季度可能是市场与联储博弈的时间窗口。
风险提示：美联储货币政策超预期、海外疫情形势及疫苗接种进度超预期
