春节后，纯碱玻璃板块表现亮眼，25日夜盘，纯碱玻璃主力合约均创下上市以来新高。其中，玻璃2105合约盘中触及2078元/吨，继12月以来再次创下新高，纯碱2105合约盘中触及1876元/吨，为9月之后的新高点。引爆本轮纯碱玻璃强势行情的关键在于，市场对春节后终端需求预期乐观，进而引起市场囤货需求大增，但因纯碱和玻璃供需格局本身存在的差异，或导致后市行情发展出现分化。
一、玻璃：预期与现实博弈持续，趋势性行情还需等待
玻璃本轮行情要点在于刚性补库需求叠加乐观预期，下游囤货超预期增长，厂库库存得到快速去化。今年库存变化相比往年比较特殊。从库存水平看，节后一周玻璃库存环比下降约9%，同比2020年下降47%，同比2019年下降17%，库存水平偏低，其中华北和华东地区去化相对较快，环比降幅分别为24%和14%。从库存去化节奏看，今年去库时点有所提前，春节后一周库存即开始下降，2020年和2019年的库存拐点均在4、5月左右。
数据来源：卓创资讯，国投安信期货
玻璃库存的变化本质是需求的变化。从需求端看，下游节前整体补库力度有限，而节后复工时间有所提前，部分深加工企业玻璃库存水平偏低，刚需补库在春节后集中释放。其次，节前在疫情影响下，北方地区汽运环节受到较大限制，部分订单无法在节前完成交货，只能顺延到节后进行，一定程度上造成了春节后现货市场成交火爆的“假象”。另一方面，市场对于春节后终端需求的恢复维持乐观预期，在刚需备货基础上刺激了一定投机性需求。当前房地产正处于地产竣工周期中段，加上今年春节前疫情突发耽误了部分工期，预计春节后地产竣工需求将集中释放，带动玻璃需求增长，进一步导致贸易和加工环节备货积极性高涨，加速玻璃库存去化。
然而玻璃价格高涨的背后，我们也观察到一些潜在风险的存在。首先，从需求端来看，当前下游加工企业生产主要以节前订单为主，价格上涨的背后很大程度上是预期在推动。对终端需求的评估将是影响后市走向的关键，包括地产何时完全恢复赶工，反映到玻璃需求上的时间有多长，还有待时间验证。其次，当前玻璃库存下降仅仅是库存向下游的转移，从显性到隐性的转化，春节前后大部分玻璃厂库库存流转到下游贸易和深加工环节，这部分库存中只有少部分转换到了加工生产上，那么后续深加工订单能否持续以及贸易商出货节奏将会是库存彻底去化的关键。
我们认为当前玻璃期货的价格已经充分反映了市场对节后需求的预期，但目前终端情况尚不明朗，库存也主要囤积在下游环节，后市行情则需要关注下游库存去化情况以及终端需求是否会超预期，在此之前，预计盘面走势呈现震荡偏强。
二、纯碱：过剩是核心，暴涨行情下警惕负反馈效应
近期支撑纯碱上涨的主要逻辑和玻璃类似，玻璃厂持续一个多月的囤货行为导致纯碱库存有所去化。过去一周内，纯碱库存环比下降5%左右，同比2020年下滑18%，与2020年全年相比偏低，同比2019年增加35%，和2020年以前历史数据相比处于中性偏高的位置。不过考虑到纯碱2019年下半年经历了一轮产能扩张，我们评估当前库存水平中性偏低。虽然纯碱库存整体偏低，但目前的去库趋势和提涨行情并不具备持续性。
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从需求端看，第一，玻璃厂囤货从春节前持续到春节后，当前纯碱库存水平已相对偏高，囤货基本上已经接近尾声，当前纯碱出货以节前订单为主。第二，纯碱价格大幅上涨已经波及到玻璃企业利润，而玻璃厂大概率不会再继续让利，这种情况下，玻璃厂囤货需求也会加速下滑。从供应端看，当前纯碱生产利润已经恢复到较高水平，利润刺激下开工水平逐渐提高，最新数据显示，开工率已经恢复到82.8%，相对于纯碱主动去库阶段60%-70%的低开工水平已有较大提升，进一步看，在高利润的持续刺激下，即将到来的集中检修期对产量的影响预估也将有所下滑。
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我们在2021年度策略中也写到，纯碱2020年持续面临过剩问题，而供需改善的关键是光伏玻璃产能的投放，预计2021年下半年开始光伏玻璃产能陆续投放，将对纯碱需求侧带来根本性的改善。而目前05合约面临的核心问题仍然是过剩，在过剩产能出清前，纯碱行情将出现反复。后续不论是玻璃厂率先结束囤货，还是纯碱产量大幅投放，纯碱供需都将从紧平衡重新转为过剩，对价格形成利空，预计纯碱在经历震荡后，在基本面因素催化下或将开启下跌行情。
