我们的观点：油价大幅反弹且市场需求强劲回升的当下，OPEC+再次决定延长减产挺价的行为(特别是沙特仍自我牺牲持续额外减产)远超出市场预期，这导致逐渐趋于紧平衡的原油市场在未来对于原油供应端的变化将再次变得十分敏感，未来市场关注的焦点或重新回到OPEC+影响下的供应端，原油的地缘政治属性也将再次增强。
建议投资者未来持续关注沙特主导下的OPEC+对于原油供应端的各项表态、决定，供需结构的调整更多看供应而非需求，未来建议重点关注伊朗原油出口的恢复问题。
01 结论
北京时间2021年3月5日凌晨，原油市场再次被OPEC+会议结果引爆。沙特主导下的OPEC+意外宣布将大幅放缓原油供应恢复节奏，带动内外盘油价纷纷暴涨近5%。在这次会议中，OPEC+并未如此前市场预期的达成协议恢复增产160万桶/日，而是仅恢复了合计约7.6万桶/日的供应。其中，俄罗斯获准在4月份将石油增产规模从6.5万桶/日提高到13.1万桶/日，哈萨克斯坦获准将增产规模从1万桶/日提高到2万桶/日，沙特将100万桶/日的自愿性减产延长两个月至5月。这一结果不仅比市场此前预期的供应恢复量少了150万桶/日，还随着沙特额外减产时间的延长让市场提前对4月产生了供应偏紧的预期。我们认为，在油价上涨到当前水平后，逐渐趋于紧平衡的原油市场在未来对于原油供应端的变化将再次变得十分敏感，未来市场关注的焦点或重新回到OPEC+影响下的供应端。建议投资者未来持续关注沙特主导下的OPEC+对于原油供应端的表态、决定，并重点关注伊朗原油出口的恢复问题。
02 供需格局已从严重过剩转为趋于紧平衡
自2020年5月以来，OPEC+开启了有史以来规模最大的超级减产行动以托底油价，并随着原油需求的逐渐改善带动油价节节攀升。从全球海上原油浮仓以及运输中的原油来看，当前这两大重要指标绝对值已经恢复到了疫情前的水平，意味着原油市场的供需面也从2020年二、三季度的供应严重过剩逐渐转为紧平衡。考虑全球主要产油国对于持续减产的意愿并不统一，在这一敏感时刻来自任何产油国原油产量的恢复都将对原油价格产生极为重要的影响，这意味着对原油供应端影响力最强的OPEC+将在未来几个月里持续成为市场关注的焦点。而对于非OPEC+国家，我们认为包括美国在内的产油国在2021年的供应增量很可能相对有限，而这毫无疑问将再次强化OPEC+在原油市场里的话语权。
图1 全球原油浮仓变化单位：千桶
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
图2 全球水上运输油变化单位：千桶
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
2.1 产能瓶颈制约美国页岩油供应恢复
在供应端，美国页岩油供应恢复大概率放缓，这在支撑油价重心继续上行的同时也将削弱美国页岩油在全球原油市场的定价权。从过去一年情况来看，虽然在疫情爆发前美国页岩油的产量还基本维持了此前的增速，但是自2019年以来其活跃钻机数已经呈现了逐步下滑的态势，实际上这意味着钻机单产量的提升。也因此，我们看到在疫情爆发后，随着钻机的逐渐关停，美国页岩油产量下滑的速度非常快。而随着需求的逐步复苏，我们看到美国页岩油活跃钻机数量也在增加，但增速逐渐放缓，考虑到原本就逐渐收缩的产能投入，未来这一活跃钻机数能否回升到疫情爆发前的水平值得怀疑。
图 3:美国页岩油主产区油井变化
资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所
图 4:美国活跃钻机数单位：座
资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所
对于美国页岩油产量回升较慢的判断，可以从页岩油生产潜在完井数量和单个井口产能衰退两个方面出发。在潜在完井数量方面，虽然2020年11月以来油价的回升理论上能够刺激美页岩油产量的提升，但我们认为未来美国页岩油的产量恢复面临非常大的压力。受到疫情影响下钻井等各类原油生产经营活动的停止，我们看到2020年美国页岩油主产区的新挖井和完井量迎来了断崖式的下滑。这在造成短期页岩油产量下滑的同时，也断送了未来页岩油产能提升的空间。毕竟，虽然当前DUC的数据尚可(但有部分DUC完井难度较高或性价比很低)，但如果未来新挖井数量无法迅速恢复，那意味着可供转换成DUC以及完井的进口储量是缺失的。考虑到美国截至12月依旧严峻的疫情形势，至少在2021年的上半年看到新挖井数量出现明显的回升难度很大，而这意味着全年的供应恢复很可能低于预期。
图5 美国页岩油主产区油井变化
资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所
图6 美国页岩油主产区油井与油价变化对比
资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所
而在另一方面，从单井产量来看，我们看到2020年美国各页岩油产区井口单产都创下了近几年的新高， 这说明在钻机数量恢复能力有限的情况下美国产量的恢复实际上一直在靠透支井口单产来实现产量的稳定。其中Bakken、Eagle Ford 和Niobrara地区的单产增长最大，但是这几个产区的产量占比相对有限。反观主产区Permian，其单产的提升幅度就非常有限。考虑到页岩油井口的生命周期很短，单产原本就非常容易衰退，这意味着未单产继续提升的空间或许会很有限，也意味着现有钻机的生命周期正在加速衰竭。考虑到钻机数量在2021年很难有明显的增长，页岩油整体的供应恢复情景十分令人担忧。当然，从美国页岩油主产区DUC和Permian地区产量及油井变化对比来看，供应恢复的前景似乎比上述基于单产和钻机数的讨论要乐观一些。我们看到过去一年里，Permian地区DUC在所有DUC中的占比持续提升，但与此同时其DUC的绝对数量保持平稳。这意味上述占比的提升更多是由于其他地区DUC数量的下滑所致，也一定程度解释了Bakken、Eagle Ford 和Niobrara等其他页岩油产区单产较高的原因，或更多源自从DUC到完井的转换。从这个角度来看，如果Permian地区在必要的时刻也加速DUC到完井的转换，其单产也有较大概率在短期内迅速提升，这在未来需要结合地区疫情防控进度来判断。当然，必须指出的是即便是Permian地区，其新井数量在2020年里也是快速下滑的，这意味着长期来看其产能的恢复前景同样不容乐观。
图7 美国新井单产单位：桶/日
资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所
图8 页岩油主产区气油比(Mcf/bbl)
资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所
2.2 挪威、巴西仍是非OPEC+供应恢复主力，但边际影响有限
除了美国页岩油，2021年里另外两个值得关注的非OPEC+供应增量来自巴西和挪威。其中，巴西国家石油公司(Petrobras)近年来采取了一系列的动作引进外资来进行产能扩张，其中在2020年至2025年的5年期间将斥巨资进行700亿美元的海外投资，因此近两年也保持了稳定上升的产能扩张。此外，2020年里部分因疫情耽搁的海上原油开采项目大概率将会推延至2021年继续投建，沿海油气资源有望继续开发。因此，理论上2021年巴西原油产量在经历了2020年短暂的增速放缓后，很有可能再度出现大幅增长的情况，各类口径统计下或提升40-60万桶/日。
图9 Petrobras公司E&P与产量(2005-2019)
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
图10 Petrobras公司E&P情况分析(2005-2019)
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
而对于另外一个国家挪威，虽然2019年资本性支出出现了一定下滑，但下滑的幅度整体有限。且根据Equinor公司的财报预估，2021年很有可能会持续提高资本性投入，意味着挪威产量的扩张之路还在延续。且根据挪威国家石油公司的官方表态，2021年还将继续提高原油产量。参考往年的产量扩张情况，或有20-40万桶/日的增幅。
图11 Equinor公司E&P与产量(2005-2019)
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
图12 Equinor 公司CAPEX变化(2005-2021)
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
整体来看，由于此前几年全球性的原油生产资本性支出相对平和，理论上2021年原油产能提升的空间就非常有限。除了OPEC+和美国页岩油外，未来原油市场供应恢复的主要力量将来自于巴西和挪威(本文未详细讨论其他非OPEC+国家原油产量问题)，2021年合计增加约60-100万桶/日的产量。由于这两个国家的原油生产更多集中在生产成本相对较高的海油开发领域，供应恢复的节奏相对平和，因此对全球原油市场的直接冲击会相对有限。
图13 全球原油勘探生产资本性支出
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
图14 2019年原油勘探生产资本性支出种类
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
03 伊朗原油出口扑朔迷离，OPEC+复产如履薄冰
回溯历史，我们认为在如今这一时间点上，当前原油市场的格局与2018年的格局有诸多相似之处，未来市场关注焦点或再回伊朗、委内瑞拉等国家的原油供应恢复问题。2018年，内外盘在全年前三个季度持续上涨，在10月初达到峰值。而后价格快速大幅下跌，完全回吐全年涨幅并且继续下探，最终在OPEC+再次减产的情况下走势渐稳。在这一过程中，由于OPEC减产执行率的不断上升和全球库存的显著下降，以及美国宣称当年11月份正式制裁伊朗引发的供应短缺担忧，原油价格迎来了持续的上涨。然而在当年10月，随着美国宣布给予最大的8个伊朗原油进口国豁免权，这一做法让市场对未来供应短缺的预期完全被打破，而同期针对未来供应可能出现短缺而调整产出计划的产油国大量增产，导致供应大量过剩。与此同时，由于此前高涨的油价明显打压了原油需求，叠加北半球炼厂秋季检修和宏观经济数据疲软导致对未来的需求预期大幅走弱，原油价格一路下挫，以令市场恐慌的快速暴跌收回了全年的涨幅，甚至创下了近年来的最长连跌记录和最大单月跌幅记录。
图15 2018年原油期货主力走势(2018.01—20178.12)
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
虽然说，历史无法重演全部细节，但从当前原油价格的水平和原油市场对于供应端的反馈来看，未来很长一段时间里OPEC+在供应端的表现将持续成为市场关注的焦点。而这其中，伊朗问题和委内瑞拉问题或再次牵动原油市场的神经。伊朗方面，早在去年12月伊朗就单方面宣布将在2021年3月起将原油产量提高至450万桶/日，并于同期将原油出口提升至230万桶/日。在拜登主政白宫后，市场对于美伊关系缓和产生了很强的预期，美国此前对于伊朗原油出口禁运的制裁也有可能解除。因此，我们认为市场未来完全可能炒作美伊关系缓和预期下伊朗原油供应的大幅恢复问题。虽然市场对于伊朗原油供应的恢复预期早在去年就已形成，但是随着后疫情时代全球原油市场供需面的不断改良，原油市场的供需面在未来势必会逐步转为紧平衡状态，因此未来油价对于50-100万桶/日的产量变化都会非常敏感。在这一过程中，我们可能会看到市场基于伊朗原油供应恢复问题不断的形成预期差，比如伊朗原油供应恢复的节奏、真实的供应恢复能力、伊朗供应恢复后OPEC+对产量调节的态度等。而对于委内瑞拉原油供应的恢复，这一问题则相对简单，因为此前委内瑞拉原油供应的短缺并非完全是由于美国制裁下的禁运造成，其内政、经济长期混乱下原油生产资本性支出的下滑决定了其产能恢复的弹性很差。但如前文所述，由于当前全球原油市场逐渐趋于紧平衡，处于高位的油价即便是对于供应端小幅的变动都非常敏感，因此这一问题在未来同样值得再次关注。
在OPEC+的产量调节方面，自2021年1月以来OPEC+的产量恢复速度明显放缓。这种放缓一方面源自OPEC+原本的增产计划，另一方面源自尚不确定的经济复苏节奏。我们看到，从去年12月以来的最近四次OPEC+会议上，根据协议OPEC+分别在2021年1-4月增产50万桶/日、7.5万桶/日、7.5万桶/日和7.6万桶/日。其中，2-4月的增产全部源自俄罗斯和哈萨克斯坦，沙特在2-4月单独额外减产了100万桶/日。从这组数据中不难发现，自2021年2月起OPEC+实质上每月依旧是相比1月维持减产90余万桶/日左右的减产幅度，而这也是支撑油价持续走强的重要原因。因此，若非沙特愿意放弃短期市场份额额外减产支撑油价，当前油价的水平很可能完全达不到现在的高度。考虑到未来经济复苏趋势的确定性，在原油需求逐步恢复的同时沙特大概率不再执行额外减产的100万桶/日，OPEC+的原油产量也早晚将逐步恢复。但考虑到相比于疫情爆发前仍有约500万桶/日的潜在恢复产能，且参考2018年10-11月的油价走势，短期的供应激增很可能造成OPEC+为支撑油价做出的努力前功尽弃。因此，只要未来任何一次OPEC+会议达成的复产计划略有激进，原油市场的供应增量都是巨大的，对油价的利空也是致命的。考虑到当前外盘两油价格远未到达2018年80美元/桶左右的高位，一旦供应恢复过快或是伊朗原油产量短期迅速恢复，都有可能迫使油价重蹈2018的年覆辙回吐所有涨幅。更何况，当前的原油需求尚未真正恢复，油价的走强部分反映了市场的通胀预期。这种情况下，沙特主导下的OPEC+究竟会选择以一个什么样的节奏增产就显得至关重要。而这其中的难点在于，一旦美伊关系缓和造成伊朗原油大量恢复出口，伊朗与其他OPEC+成员国如何分配这其中的市场份额将是摆在沙特面前的难题。因此，我们认为在未来很长一段时间内市场将持续聚焦OPEC+对于供应的表态，OPEC+的话语权将再次增强。这并非是因为OPEC+还有实力将油价带到新高，而更多在于在地缘政治博弈下OPEC+出现内部分歧的风险在不断上升，稍有不慎则可能造成油价的崩盘。
图16 OPEC原油产量单位：千桶/日
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
04 总结
从2月以来的油价走势来看，在油价不断逼近疫情爆发前的高位后，市场对于原油供需端的变化已经非常敏感，全球各大主流机构对于油价未来的走势也产生了较大的分歧。考虑到美国10年期国债收益率过去一周以来的迅速拉升已经引发了美股乃至全球股市的大幅回撤，市场近期对于与通胀预期挂钩紧密的油价关注度再次提升。 而在这一颇为敏感的时刻，考虑到全球疫情受控下原油需求恢复的节奏逐步明确，我们认为需求短期恢复速度对油价的直接影响大概率较此前明显削弱，市场交易的重心将再回OPEC+主导下的供应端，其对于油价的影响力将远超美国页岩油以及其他非OPEC+产油国，与之联系紧密的伊朗、委内瑞拉原油恢复出口问题或再次被市场推至风口浪尖。在持续依靠供应收缩支撑油价后，沙特在未来是否还会延续额外减产100万桶/日？OPEC+未来是否还能像本次会议一样达成超预期的减产决定？中东战火重燃之下，伊朗原油出口的恢复是否真的存在时间表？ 我们认为，未来OPEC+在不断借助增产收回此前丢失的市场份额的同时，也在收回其在全球原油市场的话语权，原油的地缘政治属性也将再次增强。
