报告要点
我们的观点：
玻璃当前市场存量巨大下跌风险，二季度将会迎来淡季压力。市场或将挑战1700-1800元/吨。
我们的逻辑：
玻璃此前上涨驱动：玻璃厂节前出台保价政策，为采购玻璃的买方兜底。贸易商开始大批量囤货，导致玻璃厂节后库存偏低，厂家涨价进一步刺激囤货，价格进一步上涨。
玻璃上涨终结条件：市场上涨源自囤货，囤货端出货是重要的上涨结束信号。贸易商大批量出货，而下游无力承接市场的集中出货，市场成交走弱、厂家出货明显变慢后库存开始累积。
估值：历史1-5月最好表现是2016年涨幅。历史旺季最高涨幅为2016年涨幅30%，近10年来上半年淡季上涨仅2016年一例。目前期货市场涨幅已经达到30%，市场估值已经是十年最乐观预期。
后市可能的潜在下跌驱动：目前为市场传统需求淡季。地产限制政策的背景下，房地产成交暂时难有乐观表现，地产回款周期明显变长，将会导致2021年上半年需求并不乐观。当下贸易商以及部分加工厂已经大规模囤货，部分地产贸易商库存超过厂家库存1倍。需求不及预期的情况下，下游囤货失败，价格大幅下跌。这种情况在2017年旺季出现过。当下产能较2017年增长5%，当下囤货在淡季，2017年囤在旺季，当下房地产政策打压环境，2017年地产政策是去库存支持政策，多方比较，2021年玻璃下游囤货失败的概率极大。
4月后市场迎来阴雨季，贸易商进一步囤货既没有保价安全垫，天气条件也不配合，大概率将会减少采购，下跌订单存量订单接近尾声，4月驱动市场向上因素基本结束。
下跌驱动重点关注因素：河北、湖北地区贸易商出货情况。3月中旬部分湖北玻璃厂保价结束，3月底河北玻璃厂保价结束。贸易商需要在3月底前消化自身天量库存。
自2020年1月初以来玻璃期货价格大幅飙升。截至3月9日，FG05合约较1月低位上涨幅度高达2160元/吨。现货市场价格在节后持续上涨，湖北地区交割品价格涨至2120，较节前涨幅25%。河北沙河交割品价格涨至2060元/吨，涨幅15%。
01 一季度为什么大幅上涨？
一季度市场上涨核心：玻璃厂节前出台保价政策，为采购玻璃的买方兜底。贸易商开始大批量囤货，导致玻璃厂节后库存偏低，厂家涨价进一步刺激囤货，价格进一步上涨。
2020年四季度，在国内环保限电、玻璃价格过快上涨导致下游加工厂亏损导致终端加工厂在2020年12月开工率大幅下降。玻璃需求突然陷入低潮，期间河北疫情再起波澜，加大了玻璃厂的压力。玻璃价格持续下跌，沙河交割品玻璃价格下跌350元/吨，湖北交割品玻璃价格下跌700元/吨。面对即将到来的春节累库，玻璃厂出台保价政策，对下游采购玻璃进行兜底，下跌亏损由玻璃厂承担。刺激下游囤货。当下市场囤货已经到了非常夸张的程度，沙河贸易商库存较厂家库存高出1倍，这种情况非常罕见，上一次出现这种情况是在2017年旺季，那年玻璃贸易商囤货失败，2周时间跌掉此前2个月的涨幅。
2020年12月-2021年1月市场基本格局是玻璃厂库存持续上升，贸易商库存较低，终端加工厂库存较低。自1月初至当下市场基本格局是玻璃厂库存持续下降，而下游贸易商和厂家库存飙升，由此我们可以看到当下市场实际是一场库存转移行情。
图 1: 沙河厂家价格
资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所
图 2:湖北玻璃价格
资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所
图 3:沙河库存
资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所
图 4:湖北玻璃库存
资料来源：隆众化工、国泰君安期货产业服务研究所
02 上涨驱动的极限
保价期结束，贸易商集中出货，加工厂开工偏低，新增订单迟迟未能涌现，是当下市场强弱转换的节点。3月中旬至3月底玻璃厂将批量结束保价期，届时囤货的贸易商和厂家将会集中释放囤货，可能会造成市场流动性缺失。
目前市场驱动向上的因素实际在逐步减弱，只是市场并不在意。
第一个强弱转换的因素是3月初开始，玻璃厂对新采购玻璃并不保价，这就导致下游采购玻璃的盈亏比较3月前的囤货大幅下降，囤货意愿相应下降。
第二个强弱转换因素是3月中旬开始，部分湖北玻璃厂对节前采购玻璃将结束保价，也就是3月中旬后，市场的下跌将由下游买方自己负责。湖北贸易商节前交割品采购价格仅1700元/吨，当下湖北交割品价格则高达2120元/吨。面对巨大的浮盈这批囤货必然是倾向获利了结，且由于即将到来的雨季同时又没有保价措施，市场供需结构将从玩命囤货变成供需转弱。3月底湖北、沙河大部分厂家都将结束保价，也就意味着全市场囤货将会在3月中-3月底时间段集中冲击市场。
第三个转换因素3月-4月中旬前是市场订单的空窗期，存量订单执行不能快，下游开工率不能高，因为新增订单没来。但是囤货端却在3月中-3月底抛货，在这个空窗期是市场最容易发生踩踏风险的时期，因为下游接货能力有限。
从上述情况看，市场向上的驱动实际是在逐步减弱，相反当下市场因为过度囤货存在巨大的潜在下跌风险。如果终端需求不及预期，囤货贸易商集中出货可能会导致市场崩塌，从地产情况看出现这种情况的概率越来越大。
03 为什么不看好二季度下游需求
房地产政策端的持续收紧，导致地产回款周期延长，从而玻璃加工厂的回款周期的延长，最终导致玻璃加工厂采购玻璃原片需求萎缩。自年初以来银监会对经营贷流入房地产市场加强监管，一再强调房地产市场是中国最大灰犀牛。2021年上半年的房地产市场监管只会趋紧，不会更加宽松。在这一背景下，玻璃市场相关需求在2021年上半年的扩张空间或许有限。
但我们当下市场格局却是一个供需错配的格局。在供应端2020年初产能持续下滑，自4800万吨/年下滑至4400万吨/年，当时全市场需求端都无货，我们当下面对的情况却刚好相反。产能自2020年上半年最低位已经恢复至当下5000万吨/年，在二季度以后国内目前潜在浮法玻璃复产产能会达到1.2万T/日，产能增幅8.8%。在需求端，在市场实际需求尚未来临的情况下，下游囤货已经到疯狂的程度。沙河地区贸易商库存高出厂家1倍，国内华东、湖北、河北厂家加工厂原片库存更是达到20天附近，在上半年淡季的情况下，这一库存水平是明显偏高的。更有甚者出现了加工厂不卖成品，卖玻璃原片的情况，因为玻璃原片这一轮涨幅实在太大，仅仅1个月的时间，现货涨幅至少达到15%。
图 5:2021年潜在供应增量
资料来源：隆众化工，国泰君安期货产业服务研究所
图 6:2021年潜在供应回复量
资料来源：隆众化工，国泰君安期货产业服务研究所
然而，面对市场需求大概率不及预期的情况下，下游囤货已经过度，加上当下产能较2020年同期超出13.6%。需求大概率是三种情况，不好，正常表现，非常超预期。如果是前两种情况，对应的结果都是下跌，而第三种情况，我们当下根本就看不到玻璃行业能够达到需求超过近年10年来最好旺季还要好的需求情况。
从以往的经验看，玻璃下游囤货大概率会面临巨大的风险。以2017年为例。2017年是上一轮全产业链囤货的顶峰。由于2016年玻璃价格大幅上涨，短短一年之内价格翻倍，自2017年7月开始，沙河贸易商就开始囤货，只买不卖。玻璃现货价格持续攀升，短短1个月内沙河价格出厂价上涨10%，但到9月初，贸易商开始集中兑现囤货利润的时候，发现下游无力承接如此大的抛盘，全市场都是卖玻璃的，没有买玻璃的。9月初至国庆节，三周左右的时间，将此前玻璃价格2个月的涨幅全部抹杀。虽然此后2017年四季度玻璃价格再次回升，但已经是回光返照，2018年玻璃价格从年头跌到年尾。
图 7:2017-2018出厂价
资料来源：隆众化工，国泰君安期货产业服务研究所
图 8:玻璃在产产能
资料来源：隆众化工，国泰君安期货产业服务研究所
04 市场估值偏高
当前期货市场玻璃估值明显偏高，2160元/吨左右价格基本与旺季价格涨幅齐平。
自1月玻璃见底以来，玻璃期货价格上涨幅度高达30%，玻璃现货旺季涨幅30%最近10年来仅有2016年7月-9月旺季。在玻璃供给侧改革的支撑下，2020年09合约、01合约两个旺季合约在达到30%涨幅后也出现了明显的下跌行情。FG2101、FG2105都出现15%左右的幅度下跌。上述两个合约都是在旺季支撑下的估值修复下跌。
面对当下市场后市需求淡季，而贸易商及部分加工厂疯狂囤货，其供需错配压力更大，后市下跌压力可能会超过9月FG2101、1月FG2105合约的下跌调整力度。
图 10:玻璃7月-9月上涨幅度
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
图 11:玻璃1-5月下跌幅度
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
