5月以来，10年期国债到期收益率从2.5%上行30BP至2.8%附近，一个月上行了30BP。主要有三大驱动因素：央行再宽松的预期落空、经济转好企稳、地方债大规模发行。
“最近两天亏得一塌糊涂，真是一言难尽。”对于这两天的债市行情，沪上某国有大行债券交易员6月3日如是感慨。
此前一天，在央行创设直达实体经济的货币政策新工具引发政策宽松预期逆转后，债券市场大跌，5年期国开债活跃券200203收益上行幅度达到20BP.6月3日早盘债市继续大跌，午后现券期货出现止跌迹象，现券收益率上行幅度也收窄。
21世纪经济报道记者采访了解到，6月3日上午债市继续下跌主要因为央行在逾千亿逆回购到期的情况下按兵不动和基金为应对赎回而抛债，债市悲观情绪进一步宣泄。当日下午银行间市场资金供给略有改善，债市止跌。对于后市，央行货币政策未见明确信号，债市或进入震荡。
数据显示，年初以来至4月末，10年期国债收益率整体呈现下行趋势，由3.15%下行至4月末的2.5%，下行65BP，债市走牛，可谓“高歌猛进”。5月以来，10年期国债收益率整体呈现上行趋势，由4月末的2.5%回升至6月初的2.8%左右，一个多月上行了30BP，债市走熊。
华泰证券首席固收分析师张继强表示，在“持续降低利率”的要求下，资金面的紧张不符合当前的政策要求，资金面仍会保持合理充裕。过快的利率上行也并不符合当下的政策意图，10年期国债达到2.7%-2.8%短期目标区域后有可能会转入横盘震荡。
债市“过山车”
6月2日，市场普遍认为央行新创设的两个直达实体经济的货币政策工具有助于实现宽信用的目标，且该工具创设后降准降息的概率有所下降，当日债市大跌，5年期国开活跃券200203收益率上行20BP报2.73%。
这一幅度在历史上也极为罕见。此前仅在2010年10月、2013年6月、2016年12月出现过，三次上行的原因分别为加息+高通胀、隔夜利率骤升、年末流动性紧张。
6月3日上午，债市继续延续下跌行情。5年期国开活跃券200203收益率一度上行16BP至2.88%。期货方面，国债期货早盘一度大跌0.5%左右。中部省份某城商行交易员表示，市场情绪本已是“惊弓之鸟”，6月3日逆回购到期1000多亿，央行没有续作。这一点对市场打击比较大，因为资金本来就不松。
江海证券首席经济学家屈庆表示，一方面交易盘止损出现一定的踩踏，市场情绪的释放具有羊群效应;另一方面虽然央行称新货币工具和降息降准不矛盾，但继续暂停逆回购，导致市场刚有修复的宽松预期再次陷入悲观。
公开市场方面，央行6月3日上午公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作。当日有1200亿逆回购到期，意味着央行净回笼资金1000亿。数据显示，本周明后两天还有逆回购到期，规模分别为2400亿元、3000亿元。
前述国有大行交易员称，早盘资金面比较紧张，债市开盘就一直跌。数据显示，DR001早盘在1.8%左右，午后回落至1.5%左右。
“今天(6月3日)银行间资金面呈现先紧后松态势。早盘起，银行资金融出谨慎，同时各期限均有融入需求。随着时间推移，融出开始增多，紧张情绪放缓。”前述国有大行债券交易员介绍称，“午盘后，隔夜价格一降再降，减点成交频繁，长期限交投则较少，相对宽松直至尾盘。”
随着资金价格回落，债市出现止跌迹象，国债期货回升且小幅收跌，现券收益率上行幅度收窄。数据显示，当日国债期货跌幅收窄至0.1%左右，5年期国开活跃券200203收益率收报2.74%，相比日内高点回落12BP，相比上日则微涨2.25BP。
“国开活跃券200203已经涨回来了，全天下来基本没跌。”前述国有大行债券交易员称，“6月3日下午止跌一个是因为前期跌太多了，另一个是下午资金面松了些。”
屈庆称，6月3日市场波动比预计的要大很多，市场最终表现如“过山车”，本质上体现出市场情绪不稳。
杠杆拆解
实际上，5月以来债券市场调整幅度比较大，10年期国债到期收益率从2.5%上行30BP至2.8%附近，一个月上行了30BP。主要有三大驱动因素：央行再宽松的预期落空、经济在超预期转好、地方债大规模发行。
沪上某外资行高管向记者介绍，6月3日上午跌得多时收了一些利率债，下午收益率下来就出了一部分，后续走势看不太准，主要还是看央行的态度。他认为，此前央行下调超额准备金利率的目的也需要再审视。
此前央行宣布，自今年4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，这是央行时隔12年调整该利率。在此之后，隔夜资金利率向下突破0.72%，一度下探至0.56%的低位。张继强表示，如果将下调超储利率理解为提升信贷投放的机会成本(不放贷而趴在超储上，收益降低)，可能较为接近政策的初衷。但如果将其理解为央行要打开利率走廊下限，从而对资金面产生持续宽松的预期，这就为当下的失望埋下伏笔。
央行再宽松的预期落空后，5月下旬以来隔夜资金利率持续回升并一度突破2%，机构滚隔夜加杠杆套利的策略难以为继。相应地，机构需卖出债券资产平掉头寸，进一步加剧了市场的下跌。
中国货币网数据显示，6月来质押式回购日均交易规模在3.8万亿左右，相比今年4月时的峰值已下降1.2万亿，这意味着杠杆在拆解。
国泰君安首席固收分析师覃汉称，从“自己骗自己”到“自己吓自己”，市场预期的“钟摆”从一个极端快速摆动到另外一个极端，也带动了行情的大幅波动。但实际情况往往不会如预期一般走极端，下一阶段利率上行空间有限，因此随时可能会迎来一波修复性行情。
粤开证券首席经济学家李奇霖认为，10年国债到期收益率的中枢将难以突破3%的关键点位，大多数时候会在2.7%-3.0%之间震荡。
(文章来源：21世纪经济报道)
