近期，高企的海运铁矿石价格对钢铁企业的经营利润造成了很大的压力。而我们预计钢铁需求增长可能放缓，因此，钢铁置换产能的快速释放加剧了市场对潜在过剩的担忧。在碳中和的大背景下，最近钢铁市场对供给侧有了新的调整预期。工信部表态力保今年粗钢产量同比下降；钢铁重镇唐山亦将限产令延长至了全年。我们具体分析如下：
摘要
钢铁行业供给侧调整，初露端倪
在碳中和的大背景下，最近钢铁市场对供给侧有了新的调整预期。工信部表态力保今年粗钢产量同比下降[1]；钢铁重镇唐山亦将限产延长至了全年。
近期，高企的海运铁矿石价格对钢铁企业的经营利润造成了很大的压力。而我们预计钢铁需求增长可能放缓，因此，钢铁置换产能的快速释放加剧了市场对潜在过剩的担忧。叠加钢铁行业碳减排的压力，2021年钢铁行业当务之急是供给侧调整。
压缩粗钢产量，一箭三雕
压缩产量将对上下游的供需失衡有一定的缓解，同时也可以立竿见影地降低碳排放量。在原材料端，主动缩减产量对高企的海运铁矿石价格会起到相当有效的抑制作用。在下游方面，随着近几年置换产能的大规模投产，钢材供应过剩的风险又开始显现。因此，我们预计，缩减产量有助于提振市场基本面预期、改善生产利润。
我们预计2021年粗钢产量将大概率同比下降，全年产量预计保持在10.55亿吨。粗钢产量将从二季度开始同比下降。
减少钢材出口，影响几何？
在国内需求仍有增长的情况下，为避免压缩产量造成钢材价格过热而挤压下游制造业利润，可以配套降低钢材出口，尤其是基础性的钢材。这样，我们预计今年钢材出口在去年低基数下可能增长有限，以保障国内需求，在一定程度上平抑国内钢材价格波动。
提升废钢利用，一举两得
中长期来看，提高废钢利用、降低吨钢碳排放量才是产业发展的重中之重。通过我们测算，若2025年钢铁行业废钢比提升到30%(10亿吨粗钢产量)，需消耗约3亿吨的废钢消耗，铁矿石消耗将从2020年的高点降低约2.3亿吨。
若想实现电炉的规模发展，一方面，加强废钢回收、提升废钢产出，可以缓解废钢的供应紧张状态，另一方面，提升“碳价格”，可以缩减长流程与短流程的生产成本差。
钢铁：2021年调整空间有多大
钢铁行业供给侧调整，初露端倪
近日，钢铁重镇唐山的环保限产引发了行业内的高度关注。不限于临时性的重污染天气应急响应，唐山将限产措施扩大到了全年。根据唐山市政府刚刚发布的通知，在2021年剩下的时间里，全市大部分钢铁企业都将被限产30%-50%。从表面上看，与之前的环保限产类似，此次限产是针对看得见闻得着的常规空气污染(包括二氧化硫，氮氧化物与颗粒物)。但在全国推进部署推进“碳达峰、碳中和”的背景下，此次环保限产与过去显然不能相提并论。钢铁行业一年排放约16亿吨二氧化碳，其外部性之大，常常被人诟病。而据国家统计局最新数据显示，今年1-2月份粗钢产量同比增长12.9%，依然居高不下。
图表： 2021年粗钢产量同比增长仍保持高位
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
在“碳中和”的大背景下，最近钢铁市场对供给侧有了新的调整预期。近期，高企的海运铁矿石价格对钢铁企业的经营利润造成了很大的压力。而我们预计钢铁需求增长可能放缓，因此，钢铁置换产能的快速释放加剧了市场对潜在过剩的担忧。叠加钢铁行业碳减排的压力，2021年钢铁行业当务之急是供给侧调整。
压缩粗钢产量，一箭三雕
对中国钢铁行业来说，压缩产量显然是一项“一箭三雕”的举措。除了可以立竿见影地降低碳排放量之外，压缩产量在短期内将对上下游的供需失衡有一定的缓解。在原材料端，主动缩减产量对高企的海运铁矿石价格会起到相当有效的抑制作用。在下游方面，压缩产量也有助于缓解市场对过剩的担忧。因此，我们预计，缩减产量有助于提振市场基本面预期、改善生产利润。
工信部已表态确保2021年粗钢产量将同比下降[2]。我们预计今年环保限产将实现常态化。唐山市已公布的限产方案中规定，今年剩下的三个季度(3月20日-12月31日)，23家钢铁企业将被施以30%或50%的限产措施(按照产能利用率70%或50%计算)。我们粗略计算，全年唐山生铁产量将比去年减少1700多万吨，粗钢产量减少约1900万吨，折合成铁矿石需求则减少约2700万吨。
图表： 唐山环保限产初步测算
资料来源：Mysteel， 中金公司研究部
从全国范围来看，今年一季度粗钢产量同比正增长已成定局。因此若想实现压缩产量的目标，必须保证之后三季度粗钢产量同比下降。在“碳中和”的大背景下，我们预计全年政策面可能会持续偏紧。结合去年的基数判断，我们认为从二季度开始，粗钢产量将同比下降。全年粗钢产量预计保持在10.55亿吨，比去年同比略降，具体取决于限产执行与钢材出口量。上行风险依然存在，不排除利润转好刺激钢铁企业尤其是民营企业增产的情况。长流程钢厂将是环保限产的重点。而在长流程钢厂生产受到抑制的情况下，废钢紧张的格局会得到一定缓解，电炉利润水平将比去年有所改善，开工率将有所提升，我们预计电炉钢产量将快速增长。
随着供给端的调控，钢材的供求基本面将更加趋于平衡。去年因疫情而大幅增长的钢材库存将获得缓解。在需求端，我们预计全年钢铁实际消耗量增长约2%。随着房地产进入完工周期与财政扩张小幅收窄，建筑相关的钢材需求如螺纹钢等将放缓。制造业将在出口与制造业投资复苏的带动下保持着自去年下半年以来的景气度，拉动对板材的需求。
在国内钢厂主动压减产量的情况下，伴随着废钢单耗的上升与电炉钢开工率的提高，铁水产量的降幅会更大。去年四季度以来海运铁矿石的紧张格局将会得到缓解。结合成本曲线判断，我们预计海运铁矿石价格中枢将下行至140美元每干吨到岸价的水平。钢价会随着原材料价格(铁矿石、焦炭)的走低有所回落，但仍会因限产与下游需求而获得一定支撑。
产能扩张速度料将减缓
从短期来看，限产的重点将以限制开工率、压缩产量为主，对产能的影响暂时比较有限。我们预计今年炼钢、炼铁产能净增长的趋势不会改变。出于对潜在的产能政策加速收紧的担忧，在建产能的投产速度可能甚至会加快。
从中长期来看，我们预计钢铁产能扩张的趋势将会得到有效抑制。钢铁产能置换政策的实施将会更加严格。工信部已在其《钢铁行业产能置换实施办法(征求意见稿)》[3]中上调了重点区域的产能置换比例，从原先的1.25提高至1.5。对“僵尸”产能与“地条钢”产能置换新产能的做法也严令禁止。我们预计落后生产设备的淘汰进程将会加速，如1000立方米以下的高炉和100吨以下的转炉。
减少钢材出口，影响几何？
在国内需求仍有增长的情况下，为避免压缩产量造成钢材价格过热而挤压下游制造业利润，可以配套压缩钢材出口，尤其是基础性的钢材，来保障国内需求。
钢材出口退税率减少甚至取消的消息已在市场中发酵许久。据我们的测算，享受13%退税政策的钢材出口量约占2020年总出口量的85%，也就是大约4600万吨。分钢材产品来看，涂镀板、热轧卷板带和螺纹/棒材是最主要的三类享受退税的钢材产品，分别占到了38%、22%和13%。分国别来看，东南亚与东亚地区依然是钢材出口的主要目的地，占比超过45%。
享受出口退税的涂镀板、热轧卷板带和螺纹/棒材分别占到国内年产量24%、3.1%与2.6%。对热轧卷板带和螺纹/棒材来说，出口占比较小，国内市场足以消化出口量的回流，因而我们认为潜在影响非常有限。且这两个品种的出口利润较薄，若出口退税真的得以实施，产品将优先供应国内市场，出口量将会有显著下降。
对于涂镀板来说，出口占产量的比重不小，影响可能更难以评估。但因其产品附加值较高，我们预计出口可能仍保持较大韧性。历史上涂镀板出口内外价差与出口量之间联动并不是很紧密，出口量还是主要以国外需求为导向。因此我们认为海外制造业需求的恢复对国产涂镀板出口仍有较强的支撑作用。
从出口总量上看，我们预计今年钢材出口在去年低基数下可能增长有限，以保障国内需求，在一定程度上平抑国内钢材价格波动。东亚与东南亚制造业的复苏将是拉动出口的主要动力。但我们预计今年国内制造业钢材需求保持旺盛，板材价格较高，出口退税减少将进一步缩小出口利润，抑制出口上涨。进口方面，随着国内外价差逐渐缩小，通过进口钢材、钢坯甚至生铁块、海绵铁来套利的空间已经很小。因而我们预计钢材进口将比去年回落。
图表： 2020年钢材出口下滑严重
资料来源：海关总署，中金公司研究部
图表：2020年钢坯进口大增
资料来源：海关总署，中金公司研究部
图表： 2020年享受出口退税的钢材产品一览
资料来源：UN comtrade，海关总署，中金公司研究部
图表：2020年享受退税的钢材产品主要出口地
资料来源：UN comtrade， 海关总署，中金公司研究部
提升废钢利用，一举两得
从短期来看，压缩产量的确可以立竿见影地减少行业的碳排放量。中长期来看，钢铁产量还是要与需求量相匹配。对于钢铁生产商来说，提升能耗效率、降低吨钢碳排放量才是重中之重。
目前可以借鉴的全国碳市场电力行业碳配额分配方案中，发电量并不是单一的考量因素，企业的生产效率也是决定因素之一。因此有可能出现发电量相同但得益于效率更高而获得更多配额的情况。换言之，在未来对钢铁行业的碳排放权的顶层设计中，碳排放强度可能将同样被纳入考量。
目前减少碳排放强度最好的选择是加入废钢以替代铁水，减少对铁矿石的消耗。而铁矿石烧结与高炉炼铁流程则是钢铁产业链里里碳排放强度最高的两个流程。中国的废钢比(废钢消耗占粗钢生产量)最近几年增长很快。得益于清除地条钢释放大量废钢资源和炼铁产能增长落后于钢铁需求增长，废钢比从2016年的10%迅速提升到去年的24%，但仍落后于美国(70%，2019年数据，下同)，韩国(40%)与日本(35%)。
图表： 中国废钢比过去几年增长很快
资料来源：Bureau of International Recycling，中金公司研究部
图表：但与其他主要产钢国比仍有差距(2019年)
资料来源：Bureau of International Recycling，中金公司研究部
废钢可以替代多少铁矿石目前仍存在争论，其最大的瓶颈是废钢的产出量。但可以确定的是，废钢在未来很长一段时间内都不可能大规模取代甚至完全替代铁矿石。工信部在其《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见(征求意见稿)》[4]中提出到2025年将行业废钢比提升到30%。根据我们测算，若以当年粗钢产量10亿吨计算，意味着高达3亿吨的废钢消耗，而铁矿石消耗将从去年高点降低约2.3亿吨。
我们认为这是一个比较合理的目标。但在不依赖进口的情况下，该目标也基本触及了当前中国钢铁积蓄量条件下未来废钢产出的上限。因而废钢资源的保障仍有赖于废钢回收、加工等基础设施的完善和建设。
我们认为未来废钢价格将会长期溢价于铁水成本。过去废钢进口禁令使国内废钢价格与国际脱钩并在大部分时候处在溢价状态，但废钢进口放开可能并不会使国内废钢价格降低。中国废钢年消耗量占全球将近50%，在中国放开废钢进口并加入全球废钢资源争夺后，海外废钢目前的供需平衡将会被打破，价格可能会被大幅拉高，造成全球范围的废钢紧缺。从含铁元素的角度看，废钢与铁水的内在价值应该近似，历史上废钢价格也与铁水成本有高度的关联性。但废钢偏紧的供需结构、其自身的所蕴含的“低碳价值”和废钢加工产业的精细化所带来的附加值，都意味着废钢将是一个比铁水更加昂贵的炼铁原料。
图表： 历史上废钢价格与铁水成本有较强的联动性，且长期溢价
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
因此，若想实现电炉的大规模发展，除了加强废钢回收、提升废钢产出以缓解废钢紧张以外，仍需通过大幅提升“碳价格”以缩减长流程与短流程的生产成本差。我们在习惯上总是将废钢与电炉并列，仿佛这俩是孪生兄弟。但废钢不一定要通过电炉才能利用，而电炉也并不一定要使用废钢。事实上，中国最大的废钢需求来自长流程钢厂(高炉-转炉)，占了约七成。而依附于长流程钢厂的电炉也往往使用大量铁水而不是废钢，只有独立的电炉厂才会使用百分之百的废钢冶炼。
历史数据显示，铁水成本与重废价格差值大于100元的情形下，独立电弧炉的螺纹成本才小于转炉钢螺纹。且独立电弧炉普遍使用价格更为低廉的破碎料或刨花料废钢而不是重废，实际差距应该更大。2018年来两次电炉与转炉的螺纹成本逆转，铁矿石价格都冲到了900元/吨以上的高位。根据我们的调研，国内废钢供应商普遍走薄利多销的路线，吨废钢利润仅约50-100元。考虑到铁矿石与废钢不同的成本支撑，结合生产成本的差距，在现行条件下，转炉的成本优势依然非常明显。而电炉作为钢铁行业边际成本生产者的地位并不会有太大改观。
图表： 在重废-铁水差大于100元的情况下，独立电弧炉与转炉螺纹钢的成本才会出现逆转
资料来源：Mysteel， 中金公司研究部
目前，在长流程炼钢中加入废钢尚有很大的提升空间。从国际经验上看，美国高炉的废钢使用比率最高可达110公斤每吨铁水，转炉中可以达到250公斤每吨钢。而根据Mysteel的统计，中国去年转炉平均废钢量仅为136公斤每吨钢。
行业分析：
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机构研报：
国信证券：当前钢铁股估值较低 存在较大向上修复空间
中泰证券：钢价可能处于最后冲顶过程 钢铁股短期强势过后须注意中期风险
华宝证券：目前钢铁股具备较好防御性 未来业绩具有较大向上弹性
