牛年以来，全球经济走在复苏的道路上，钢铁、煤炭、有色金属等顺周期板块获得市场关注。从基本面来看，上游很多周期行业处于供需紧平衡状态，产能很难在短期半年或一年内得到提升。因此，周期行业产品价格的上涨和利润复苏有望经历更长的周期，上游资源品的“甜蜜期”可能比我们预期得更长一些。
景气度强弱是影响股价核心因素
疫情之后，国内投资恢复较好，尤其是制造业投资回升更加明显。疫情期间，制造业投资的回落幅度小，但回升速度是最快的。这说明我们的制造业体系是全球最完善的，疫情给了国内制造业投资一个较好的机会，制造业的比较优势可能会持续。这也是我们认为国内经济恢复可能超预期的原因。从本质上看，疫情的发生导致行业供需曲线同时左移；当社会隔离缓解后，供需曲线又同时右移，所以经济恢复的速度比金融危机时快很多。
不过，当前市场比较担忧的是，今年国内的信用环境可能边际收紧，利率可能维持在高位。今年社融增速大概率会下降，这对资本市场可能产生一定影响。2016年开始，广义社融增速和A股估值的相关性达到90%，社融增速一般会领先两个月。从历史数据观察，凡是在信用收缩期，盈利的贡献度将明显高于估值的贡献度。只有紧信用叠加经济向下时，市场才会出现明显的调整。
据统计，如果将2005年以来历年A股上市公司的盈利增速分成十档，观察当年股价的涨跌幅，若当年利润增速能够在前40%分位，那么大概率能跑赢市场。这里包含两个信息：一是能否跑赢市场与行业无关；二是与绝对估值无关。本质上，A股还是景气度投资。在流动性回归中性的背景下，景气度的强弱是影响股价表现的核心因素。
周期行业盈利能力提升估值修复
牛年A股风格出现变化，钢铁、采掘、化工、有色金属等顺周期行业表现较好，核心主逻辑是宏观经济复苏加速，叠加“碳达峰”“碳中和”背景，顺周期行业的盈利能力明显提升。
我们以产能周期和库存周期为框架，寻找景气度出现拐点的顺周期行业。首先，从基本面来看，从2018年开始到2020年上半年，中国宏观经济处于增速下降、经济增长质量提升的阶段。从去年下半年开始，先是国内经济复苏，然后海外复工复产节奏也在加快，全球经济处于向上周期。
再从供给角度来看，自2016年供给侧结构性改革开始，上游资源品行业的集中度都在明显提高，尾部企业被清除出市场。2018年，企业在扩产方面小心翼翼，固定资产投资每年都是个位数的低增长。即使现在开始扩产，新增产能的释放也需要1-2年的时间。同时，各地对能耗指标也有严格要求，传统周期行业大部分只能做等量置换或减量置换。
在很多人的印象中，周期行业产品具有较高的同质化，产能扩张没有太多壁垒。但实际上，经历了环保限产、供给侧改革，以及各个省的能耗“双控”之后，很多行业尤其是上游供给的释放，其反应速度和扩产会慢很多。首先，各省的煤耗指标都是受限的，一些高耗能或简单加工行业，不一定能拿到扩产指标。其次，原来扩展可能需要一年时间，现在很多行业扩展可能是需要两年或者更长的时间。因此，上游资源品的“甜蜜期”比我们预期得会长一些。
此外，“碳达峰”“碳中和”的大背景，也使得周期行业盈利的波动降低。高耗能行业都会产生大量的二氧化碳，目前我国碳交易市场并不完善，交易价格也偏低。随着全国碳交易市场的建立，以及电解铝、水泥、钢铁等高耗能行业被纳入到碳交易体系，预计碳交易的价格也会持续上升。
对于上游周期行业来说，将带来三方面的影响：第一，会导致老产能或管理较差的企业生产成本提高，当产品价格低到一定程度时，他们可以选择关停或减产来进行指标交易，从而使得行业的平均盈利水平得到提升；第二，周期行业“久期”的拉长，也使得顺周期行业在估值方面得到修复。预计未来可能会有更多顺周期行业向类公用事业行业靠拢；第三，资本开支的下降和分红率的提高，也将提高顺周期行业的吸引力。
