在经历了2020年的大幅波动后，2021年国际糖价站稳了15美分/磅一线。未来糖市将如何演绎？
2020年全球疫情暴发，导致市场对糖消费和巴西制糖比的预期发生变化，原先预期的缺口消失，以至于3—4月原糖价格深度下挫，而随后由于全球糖市依然处于小幅去库过程，糖价才得到支撑。目前来看，15美分/磅的价格代表了除巴西以外大部分主产国的成本，故在疫情没有恶化的情况下，15美分/磅将是今年原糖的强支撑位。
国内糖市分析
2020年5月我国取消了贸易保障关税，并在6月30日推出进口备案制，国内政策导向明确，即放弃对糖的贸易保护，全面放开进口。在这种情况下，国内进口量大幅增加，但进口利润明显缩水，开始在盈亏线附近徘徊。这与2015年以前全面放开进口的格局相似。2015年以前，国内和国外糖价走势相关系数超过0.9，而2015—2020年，国内外糖价经常出现分化走势。展望未来，这种内外不同步的情况大概率将消失。
除此以外，国内市场最大的问题在于库存高企。放开进口后，大量糖和糖浆涌入国内，这部分货源挤占了国内糖厂的销售份额，导致目前国内工业库存处于历年高位。在库存下降之前，国内糖价很难上涨。若原糖价格不涨，则国内糖价预计在5300—5600元/吨波动。5300元/吨以下，市场存在进口糖成本和国内糖厂制糖成本的支撑;5600元/吨以上，存在较大的套保和抛售压力。
因而，二季度全球和国内糖市都以振荡为主，而三季度全球糖市处于季节性库存低点，届时价格易涨难跌，且行情有望持续到北半球大规模开榨前。展望2021年剩余时间的行情走势，原糖价格可能在年底冲击20美分/磅，对应的国内价格在6000元/吨。
波动率走势
白糖指数近5年的数据显示，白糖属于波动性适中的期货品种，核心波动率维持在10%—18%，10日时间窗口波动率水平较高值(99%水平位)在25%左右。此外，4月15日，时间窗口为20日、30日、40日、50日、60日折算出的历史年化波动率分别为12.17%、12.88%、15.61%、14.81%和16.07%。从历史波动率锥的图上看，白糖指数短期波动率整体处于适中水平，长期波动率处于偏高水平。
针对目前最为活跃的白糖期货SR109合约，近半年时间，其10日窗口历史波动率主要在10%—20%，且年初以来波动率变化幅度较大;30日以上窗口波动率呈现递增走势，目前维持在15%以上，处于历史偏高水平，后市预计随市场行情变化。此外，短期历史波动率有望跟随长期波动率抬升。
在不同行权价下，SR109合约相关期权的隐含波动率在13%—18%，整体略高于历史波动率。行权价在5000—5600元/吨时，隐含波动率处于波动率微笑较低的位置，考虑到白糖价格后期易涨难跌和流动性等原因，投资者可以考虑选取5400元/吨作为期权组合的执行价。从隐含波动率的分布来看，看涨期权隐含波动率略大于看跌期权，说明在白糖期权市场中，看涨情绪较为浓厚，与基本面的判断也较为一致。
期权交易上又有哪些机会?
结合上述分析，白糖价格后期易涨难跌，且短期内不会出现过快上涨，加之期权长期波动率处于较高水平，操作上推荐卖出看跌期权策略，可以选择5400元/吨作为执行价，卖出期权SR109-P-5400策略的希腊字母Delta、Gamma、Vega、Theta分别为0.4795、-0.0008、-11.7109、0.8671。该策略在方向和时间维度上较为有利，在价格加速度和波动率维度上较为不利。
由于卖出期权通常潜在风险较大，除构建卖出看跌期权外，还建议关注牛市价差组合策略。牛市价差组合可以通过看涨期权构建，也可以通过看跌期权构建，考虑两者的差异，并结合前文对白糖行情的分析，推荐使用看跌期权，这样避免长期波动率偏高对期权组合策略的影响。
观察SR109合约走势，其在5300元/吨技术面支撑较强，同时还需考虑期权成本，尽量买入虚值期权来降低期权组合成本。综合来说，低执行价可设在5200元/吨，高执行价可设在5400元/吨，即买入SR109-P-5200期权合约、卖出SR109-P-5400期权合约构建牛市价差组合。牛市价差组合希腊字母Delta、Gamma、Vega、Theta分别为0.1644、-0.0001、-1.5191、0.0884。相较于单纯的卖出期权，希腊字母的绝对值大幅缩小，但依旧保持着在方向和时间维度有利、在价格加速度和波动率维度不利的特性，策略目标整体一致。
在实践中，静态的期权组合往往具有一定的局限性，投资应根据行情及时调整策略，若二季度白糖行情持续窄幅振荡、波动率再次回归低位，则直接买入看涨期权或构建做多波动率的跨式组合是较好选择。
温馨提示：二季度市场囤货或已经到极限！玻璃行情将进入回调整固。具体操作请关注期货新闻网网APP，市场瞬息万变，投资需谨慎，操作策略仅供参考。
