近两年白糖期货价格波动幅度大幅降低，市场情绪低迷。虽然国内产业政策已经托起价格底部区间，近期期货价格放量上涨，但是整体仍处于2019年02月份以来的4700-5700元/吨的波动区间内，何时能往上突破？往上的空间又有多少？这也是本报告所要探寻的核心问题。
01/国内进口政策变化是导致糖价波动幅度下降的主要原因
近两年白糖期货波动幅度大幅降低。从历史经验来看，白糖属于典型的周期品，每一轮周期，白糖价格都会剧烈波动。白糖期货上市以来，波动幅度明显降低。2006年02月-2008年10月，期货主力合约自6250元/吨下跌至2800元/吨，下跌3450元/吨；2011年02月，期货价格上涨至7550元/吨，上涨4750元/吨；2014年09月，期货价格下跌至4200元/吨，下跌3350元/吨；2016年11月，期货价格上涨至7300元/吨，上涨3950元/吨；2019年1月，期货价格下跌至4700元/吨，下跌2600元/吨，下跌幅度明显低于上一轮熊市的下跌幅度；2019年02月至今的27个月时间，期货价格整体维持4700-5700元/吨区间内波动，波动幅度明显低于历史波动水平。
图1白糖期货价格波动幅度大幅降低
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
进口政策变化是白糖期货波动幅度大幅降低的原因。14/15榨季开始，行业自律引导国内食糖进口，使得进口量始终低于产需缺口，从而使得市场有足够的空间消化走私糖。18/19榨季，打击走私使得走私量大幅萎缩，常规进口量得以由243万吨增加至324万吨。19/20榨季，常规进口继续增加至375万吨，与产需缺口基本接近，但是由于市场出现免税糖浆这一新的状况，使得全口径进口量已经超过产需缺口。20/21榨季，市场预计常规进口量可能会超过500万吨，大于430万吨的产需缺口预计量，进口配额总量就显得尤为重要。总体上来看，国内政策上会根据产需缺口决定进口配额量，特别是最近两个榨季，国内食糖市场的产需缺口与进口量的差额越来越小，国内供求关系长时间维持在相对均衡状态，造成价格波动幅度大幅降低。
图2截至3月底20/21榨季已经进口375万吨
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
图3 2020年进口食糖526万吨
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图4产需缺口与进口量的差逐渐收窄
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图5 19/20榨季全口径进口量超过产需缺口
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政策上倾向于维持国内供求关系平衡。内外糖价差水平有一个明显的分水岭，2014年09月份以前内外价差处于-20%至+20%的区间内波动，2014年10月份以后内外价差最高跃升至100%，多数时间处于50%-90%的区间。国内生产成本长期高于国际市场，因此当内外价差较低时，往往意味着国内生产大幅亏损，种植面积萎缩。为了抵御低价进口糖对国内市场的冲击，2014年10月，行业开始推行业自律，限制进口量。随着国际糖价的进一步下跌，内外价差再次收窄，政策上在2017年5月22日开始推出贸易救济保障措施，将配额外进口关税提高至95%，其后两年分别执行90%和85%的关税水平。因为内外价差的提高，走私开始大规模流入国内市场，内外价差在2018年底一度跌至50%以下。重拳缉私以及扫黑除恶对走私形成有效打击，但随即又出现免税糖浆进口问题。自2021年1月1日起，国务院关税税则委员会关于2021年关税调整方案的通知中将糖浆关税最惠国提高至30%，普通税率80%，堵住免税糖浆的漏洞。从国内食糖行业政策调整脉络来看，无论是行业自律、保障措施、打击走私还是对糖浆征收关税，产业政策的目的都是为了使得国内食糖市场供求关系处于平衡状态。短期来看，对甘蔗或者甜菜种植进行直补的概率不高，原料成本下降的空间不大，预计政策上仍以平衡供求关系为主，难有较大幅度的供应过剩或者短缺，价格内生往上和往下的驱动力都不足。
图6内外糖价价差走势
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
02/国内糖价向上突破需要原糖价格带动
国内糖价大跌条件暂不具备。以榨季为统计单位，14/15榨季以来，我国食糖产量稳定在1000-1100万吨区间，消费量稳定在1500万吨附近，每个榨季的产需缺口为400-500万吨。20/21榨季，预计我国食糖产量为1050万吨，消费量为1480万吨，产需缺口为430万吨。从产需缺口大这个角度来看，20/21榨季的产需缺口仍处于最近几个榨季正常的区间范围，意味着价格上行的核心驱动依然存在。从产需缺口的填补角度来看，政策上会根据产需缺口决定进口配额量的大背景还在，国内出现趋势性过剩且难以调和的概率不高，意味着市场采用边际成本较低的部分来定价的概率也不大。现阶段广西的甘蔗收购价格仍执行490元/吨的合同价，平均生产成本在5300元/吨附近，成本对价格有支撑作用是市场的一致预期，价格大幅下跌至成本线以下的条件暂不具备。
图7国内白糖价格走势逻辑关系
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
国内糖价向上突破需要原糖价格带动。从相关性来看，内外糖价高度相关，长期走势基本一致；从价格的同步性来看，见底的时间点上有一定差异，见顶的时间点基本一致。价格的弹性方面，一方面因为关税的阻隔，另一方面因为基数效应，国内糖价的波动幅度总体低于国际糖价的波动幅度。供求理论下的边际成本定价是白糖期货的根本定价逻辑。2006-2010年，国内基本自给自足，不需要给进口利润，供过于求时价格由边际成本最低的价格决定，供不应求时由边际成本最高的价格决定；2011-2014年，国内产不足需的趋势愈加明显，需要给配额内进口利润，但是又不能无限制进口，内外盘相关性提高；2015年至今，行业自律与保障措施有效阻隔了进口糖的冲击，国内市场总量上供不应求，糖价向边际成本最高的价格靠拢，配额外价格反而起到了支撑糖价的作用。国内糖价脱离成本线大幅上涨往往需要明确的供应短缺存在，要么是国际糖价带动国内价格上涨。从目前的情况来看，国内市场供应短缺的概率不大，价格向上突破大概率只能依赖国际原糖价格上涨带动。
图8内外糖价长期趋势一致
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图9国内糖价采用边际成本定价
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03/原糖价格能涨多高？
图10全球食糖产需对比
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图11全球食糖库存消费比与价格走势对比
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基本面方面的利好在价格上已经充分反映。20/21榨季，ISO预计全球食糖产量为1.69亿吨，消费量为1.73万吨，供应短缺480万吨，上榨季为供应过剩190万吨。从供应短缺量角度来看，20/21榨季全球食糖供应短缺量与15/16榨季的水平相当，价格也已经上涨至15/16榨季末相当的水平。从库存消费比角度来看，全球食糖库存消费比从上榨季历史最高的57.32%下降至53.33%，但是仍处于历史高位水平，较高的库存消费比并不支撑国际原糖价格继续大幅上涨。从边际成本角度来看，目前国际原糖价格已经高于印度补贴出口平价，巴西糖醇比平价以及全球扩产成本，在库存处于历史高位的情况下，同样不支持国际原糖价格继续大幅上涨。
原糖还能不能继续上涨并不完全取决于原糖的基本面。我们认为在库存仍处于历史高位水平的背景下，国际原糖还能不能继续上涨并不完全取决于原糖的基本面，还与国际大宗商品的宏观氛围紧密相关。从2019年以来国际主要大宗商品价格走势对比情况来看，原糖价格走势与其他商品走势特别是与同属软商品体系的棉花价格走势基本一致，在全球流动性充裕的背景下，通货膨胀预期对价格的影响可能已经超过了基本面对价格的影响。
图12国际原糖价格演绎逻辑线路图
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
图13全球食糖重要边际成本排列
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图14国际大宗商品价格走势对比
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通货膨胀预期继续推高原糖价格。2020年2季度以来，美联储史诗级放宽货币政策，且宽松幅度远大于欧洲央行，造成美债收益率与欧元区公债收益率之差大幅下行，推动美元指数大幅下跌。2020年年初，美联储资产负债表同比增长3%。到2020年6月底，美联储资产负债表同比增长85%，扩张速度历史罕见。长期来看，美元指数与CRB指数高度负相关，美元指数破位下行推动CRB指数单边上涨。CRB指数与美国国债平衡通货膨胀率走势高度一致，表明大宗商品价格的上涨带来的通货膨胀压力被市场认可并在现实中交易。在通货膨胀预期下，我们可以看到同板块以及不同板块的商品价格趋同走势更加明显。在农产品板块，不同品种价格主要通过比价关系进行传导。比如美棉生产成本在70美分/磅附近，由于棉花库存偏高，在需求恢复的情况下，基本面的角度支撑棉花价格走高，但是很难支撑棉花价格能上涨至95美分/磅(36%的生产利润率)。我们认为比价关系是驱动美棉价格上涨的关键原因，在通货膨胀预期下，美豆价格站上7年来最高水平，美豆与美棉的比价处于历史高位水平，比价效应驱动棉花价格不断补涨。国际原糖市场同样处于通货膨胀预期的大宏观背景下，价格已经站上全面扩产的成本之上，价格波动与基本面的关联度降低，价格顶部在哪里往往由市场情绪驱动。
图15美欧资产负债表对比
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图16美欧国债收益率差与美元指数走势对比
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图17 CRB与美元指数成反比关系
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图18平衡通货膨胀率与CRB指数走势高度一致
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图19大宗商品价格走势趋同
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图20农产品价格波动通过比价关系传导
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
04/总结：放开想象，拥抱通胀
由于行业政策倾向于平衡国内食糖市场供求关系，因此供应出现大幅短缺或者过剩的情况降低，造成国内糖价波动幅度大幅降低。
国内糖价内生往上的驱动力不足，能否往上突破取决于国际原糖价格带动。在目前的行业政策背景下，国内糖价脱离成本线大幅上涨往往需要明确的供应短缺存在，要么是国际糖价带动国内价格上涨。从目前的情况来看，国内市场供应短缺的概率不大，价格向上突破大概率只能依赖国际原糖价格上涨带动。
国际食糖市场基本面方面的利好在价格上已经充分反映。全球食糖库存消费比仍处于历史高位水平，且价格已经高于印度补贴出口平价，巴西糖醇比平价以及全球扩产成本，基本面方面的利好已经在价格上充分反映，不支持国际原糖价格继续大幅上涨。
通货膨胀预期继续推高原糖价格。原糖价格走势与其他商品走势特别是与同属软商品体系的棉花价格走势基本一致，在全球流动性充裕的背景下，通货膨胀预期对价格的影响可能已经超过了基本面对价格的影响。虽然美联储已经减缓了购买资产的进度，但是新冠疫情对经济影响的不确定性仍在，断定流动性转向还为时尚早，通货膨胀预期将继续影响全球大宗商品价格，国际原糖价格毫无例外也将融入价格膨胀的滚滚洪流之中。
整体而言，现阶段国内食糖行业政策决定了国内糖价大跌的条件暂不具备，但是内生往上的驱动力不足，能否往上突破取决于国际原糖价格的带动。我们认为国际食糖市场基本面方面的利好已经在价格上充分反映，价格继续上涨的空间由市场情绪驱动，在全球流动性充裕的背景下，通货膨胀预期将继续推高国际原糖价格。现阶段价格上涨更多反映价格本身，基于基本面去判断价格涨跌意义大幅下降，建议勇敢放开想象，大胆拥抱通胀。
