报告摘要一：上半年，系列黑天鹅事件的爆发让已然低迷的航运产业再次蒙上阴翳，在新冠疫情、原油价格战等风险事件的多重冲击下，利多因素被众多利空掩盖，航运行情逻辑由底部反弹切换为下行筑底。得益于班轮公司对运力的严格控制，集运指数呈现宽幅V型走势，与其他航运市场表现大相径庭。
报告摘要二：上半年疫情对集装箱运输航运的影响，主要分为三个阶段，主导因素由中国疫情向欧美疫情进行了切换；当前及下半年，全球宏观环境将持续处于第三阶段——疫情和经济恢复并存的常态，经济恢复速度和疫情持久性是决定需求侧变化的主要变量。海外疫情存在较大不确定性，未来半年航运需求难言乐观。
报告摘要三：疫情冲击导致需求坍塌，班轮公司为缓解经营现状，对运力执行严格感控，“缩量保价”保价的手段取得有效成果，价格得到下行保护。下半年进入经济恢复和疫情并存的新常态，但班轮公司仍将维持“紧供应”的策略，减少新船订购量，船舶报废需求增加，船期随市调整、但整体偏紧且存在滞后，市场有效供需将维持紧平衡状态。
报告摘要四：我们预估下半年全球疫情很难走出平台期，而在疫情走出平台期之前，集运费率走势将以高位窄幅震荡为主；随着疫情渡过平台期，货运需求开始稳步回升、航商信心增强，运力管控力度也将放松，运价波动幅度回归正常，运费水平也将重新得到市场定价。
风险因素：新冠疫情发展、美国社会稳定性、地缘政治冲突
1。 上半年航运市场行情回顾
上半年系列黑天鹅事件的爆发让已然低迷的航运产业再次蒙上阴翳，在新冠疫情、原油价格战等风险事件的多重冲击下，IMO限硫政策对航运业的利多影响被众多利空掩盖，行情逻辑由底部反弹切换为下行筑底。
图1:燃油价差和原油价格
图2:三大航运市场回顾
新年伊始IMO限硫令的执行是市场关注重心，IMO关于船用燃油硫含量不超过0.5%m/m的规定自2020年1月1日正式生效，船东应对方式通常两种：一是进行洗舱后改用低硫燃油，二是安装脱硫塔后继续使用高硫燃油，方式选择取决于经济效益对比。2019年符合规定的低硫燃料油和高硫燃油之间存在宽幅溢价，且随生效日临近溢差逐步扩大，2020年初燃油价差已达到600美元/吨。虽然燃油价差走势尚不明朗，但随着价差扩宽，市场对燃油价差的心理锚价已随之变化，船东普遍认可安装脱硫塔的经济效益将超过使用低硫燃油，因此从19年下半年开始不断有船舶临时性退出市场，转入船坞完成脱硫塔安装，2020年初仍然存在大量船舶未完成安装，计划利用行情淡季加装脱硫塔、并在淡季结束后重新投入使用。由于安装脱硫塔的船坞主要在中国，疫情初期脱硫塔安装进度受滞，随着全球范围内疫情爆发和扩散、油价暴跌，燃油价差一路下行收窄，截至6月末，燃油价差仍处在60-100美元/吨区间内波动，安装脱硫塔的相对效益降低，部分船东选择取消安装。相关数据显示，目前全球仅有大约0.6%的船舶(不到100艘)在船厂进行改装工作，而年初的时候这一数字是1.8%(超过300艘)。
新冠疫情从爆发初期，到全球范围内二次爆发，再发展到疫情成为存续性常态，都在不断打破市场预期，对经济的影响也从对企业短期经营的冲击、发展到企业存续问题、再到对全球经济形成冲击，随着新冠疫情的持续，其影响面更广、影响程度更深，经济修复需要花费时间越长、代价也将越高。航运业作为全球贸易的次生行业，在本次疫情下饱受冲击，对经济变化敏感度最高的是需求侧，疫情爆发导致需求曲线迅速坍塌，供应侧刚性较强，经济冲击传导至供应端则需要时间，而各个航运细分市场在全球产业链充当角色不同，在疫情背景下呈现出一定的差异性。和需求端最贴近的集装箱运输首当其冲，其次是干散货市场，原油市场主要由油价暴跌主导，前期运行逻辑有所不同，行情出现分化。
油价暴跌让经济环境雪上加霜，“地板油价”刺激下，囤油需求激增，带动油运费率陡峭向上，随着OPEC联盟减产协议达成与执行，加上欧美地区复工因素影响，油价触底反弹，囤油需求边际递减，油运市场于4月底达到顶峰而后直线下泄，油运行情逐渐回归为疫情主导下的弱势行情，但此前原油累库促使淡季行情加深，油运费率继续下探，直逼金融危机期间低位区间。对干散货和集运而言，一方面，原油下跌带动燃油成本下行，成本端改善，航商经营压力有所缓和，但另一方面，油价战争扰动全球经济格局，增强了未来经济的不确定性，需求曲线继续承压，这种压力在集运市场体现地更为明显。
图3:原油浮动仓出和BDTI指数
图4:SCFI指数季节性
具体看集运市场，回顾上半年行情，集运指数呈现宽幅V型走势，疫情前期国内防疫措施使工业生产暂时停滞，而后欧美地区疫情爆发，导致海运贸易需求大幅萎缩，另一方面，由于运力供应集中度高，航商的停航举措及时有效地为运价提供了下行保护，甚至相比历史季节性趋势而言，2020年的V型底部尚处于偏高位置。随着国内经济有序恢复，欧美国家陆续复工复产，贸易需求回升，但海外疫情问题依旧严峻，经济不确定性较强，市场悲观，供应侧压力不见松弛，市场运价上涨，涨幅出现季节性偏离。
2。 全球集装箱运输供需
2.1 集装箱海运贸易需求
图5:亚洲-欧洲航线运量(TEU)
图6:亚洲-北美航线货运量(TEU)
集装箱运输主要对应于工业制成品的运输，以东亚诸国和欧美地区之间的贸易往来为主。全球疫情对制成品贸易的影响大致可以分为三个阶段。
1月下旬-3月下旬，中国正处于疫情爆发高峰，加上防疫需要春节假期延长，国内工业制造活动几乎停滞，2月末开始，工业生产陆续恢复，经济活动于3月下旬全面恢复；日韩地区疫情在2月末正式爆发，但截至3月末已得到有效控制，不同的是日韩地区疫情并未影响本土生产活动、集装箱货物发运未受到明显影响，因此1-3月集运需求侧的主导因素是中国疫情状况。
图7:中国PMI:新出口订单
图8:韩国月度出口金额(千美元)
图9:日本月度出口金额(百万日元)
图10:欧美月度PMI
3月中下旬-5月上旬，此时中国疫情的影响已基本出清，全球疫情进入世界大流行的第二阶段，欧美国家开始疫情的大面积爆发，疫情初期政府响应滞后，加上后续措施未能及时、有效跟进，疫情濒临失控，相关政府开始意识到问题的严重性，并增强防控手段，部分国家进入紧急状态，社会经济活动基本停滞，经济下行趋势明显，社会需求总量快速萎缩，集运贸易需求下滑。在第二阶段，欧美地区疫情取代中国成为掣肘集运需求的新要素。
第三阶段始于5月初，新冠疫情仍在世界范围内传播，而欧美经济开始逐渐解封、重启经济，在防控疫情的同时恢复经济将成为一种常态，5月以来相关航线需求持续回升；第二阶段欧美经济受到致命打击，而疫情的持续性影响延长了经济恢复所需要的时间，加上疫情的不确定性，第三阶段集装箱需求侧仍存在较大的风险暴露。
2.1 集装箱海运运力供应
集装箱运力供应包含两个维度，一是现有船舶运力规模，其次是船舶航速即运输效率。
截至6月，全球集装箱船队规模共计2.3亿TEU，同比2019年底规模增长0.8%。过去半年，疫情对航运产业造成巨大冲击，包括船舶制造业和拆解行业在内，均受到不同程度影响，1-3月，由国内疫情主导，船舶制造流程被迫中断，而航运景气程度下滑，部分船东主动选择延后新船订单交付日期，运力投放速度大幅放缓；南亚诸国疫情的失控让拆船厂船舶拆解工作近乎停滞，大量船舶无法进入正常报废流程，对船东而言无异雪上加霜。1-5月集装箱船舶投放量42艘，运力合计24.2万TEU、同比下滑43%，船舶拆解量为21艘，合计5.1万TEU、同比下滑52%。
图11:集装箱船舶订单交付(千TEU)
图12:新订单签订量(百万TEU)
目前，东亚地区疫情得到有效控制，国内造船工业已陆续恢复运作，但受制于市场行情，新船投放将被主动延迟，预计2020年船舶投放量预计将达到64.8万TEU，同比下滑41%，或是03年以来的最低值。此外，1-5月船舶订单新签数量为15.7万TEU，仅占19年全年订单的19.6%，目前市场货量虽出现好转，但断言反转为时尚早，市场预期偏向悲观，船东仍然面临较大的经营压力，预估下半年新船订购量难有大幅改观。
图13:集装箱船舶拆解情况(千TEU)
图14:船队闲置比例(%)
全球疫情尚未得到控制，但印度、孟加拉等国6月初逐步解封，拆船作业已经恢复正常，虽然上半年受疫情限制，船舶报废困难重重，随着拆船工作恢复、加上疫情的持续性影响，上半年未能完成报废船舶将延后至下半年，而熊市行情的延续也将刺激报废需求进一步增加：将有更多的船东面临经营困境，现金流问题也将趋势更多船东将部分船舶进行报废以缓解资金压力。预计2020年船舶报废量将达到27.2万TEU，同比增加48%。
上半年集运费率并未出现陡峭下滑，很大程度上得益于船东对运力的有效控制，将过剩运力暂时闲置，一方面降低船舶运营成本，另一方面临时建设市场投放运力、保障供需平衡并防止价格大幅下跌。年初以来，集运主干线路停航数量逐月攀升，5月船舶闲置比例高达12%。因疫情的不确定性，市场情绪仍偏悲观，从目前已经公布的三季度停航计划看，运力闲置比例有所下滑、但仍未恢复至历史正常区间，北美和欧洲船期数据显示，7月共计停航133个航次，相比于5月停运航次超过200条航线已有不少改善。船期调整相对于船舶订购和拆解而言更具灵活性，而班轮行业高度集中的特性保障了这种手段的有效性，进一步对价格形成有效影响，但闲置运力仍需定期维护、保养，将带来额外成本，因此船期调整只适用于短期市场运力调节，中长期仍需关注船舶订单和拆解趋势。
图15:大型集装箱船舶航速
图16:中型集装箱船舶航速
航速是调节运输效率的重要手段，但通常而言运输效率并不是决定市场价格趋势的核心变量，航速调整仅限于缓和市场供需矛盾、为供需失衡下的价格陡然变化提供缓冲。此外，航速变化也能侧面反映即期市场状况。疫情期间，航速已突破历史区间下沿，这种变化在中型和小型船中最明显。
3。 集装箱海运市场下半年展望
集装箱运价变化受众多因素制约，包括长期因素、短期因素，也有需求因素和供应因素，而决定未来半年运价趋势的核心变量有两个，一是全球经济恢复情况，取决于欧美经济的恢复情况、疫情发展阶段和政治扰动因素，二是航商对运力控制力度的把握，运力控制力度是否能和需求变化相匹配是关键。
疫情和经济发展共存似乎已是各国当局间的共识，毫无疑问，经济修复将成为未来半年的市场主调，但未来半年经济恢复速度是判断核心。随着抗疫成为持久战，相关专家认为疫情或将持续到明年，经济恢复速度也将变缓。参照中国疫情演化路径，疫情发展可以简单分为三个阶段，疫情爆发、确诊病例加速攀升-单日确诊病例平稳-新增确诊数量逐渐减少-现存确诊病例逐渐减少、清零；海外疫情目前尚未进入平台期，美国疫情甚至愈演愈烈、存在逐渐失控的风险，加上欧美国家政体差异，达到国内类似的防疫成果需要更长时间，在海外疫情进入平台期之前，航运业也将随着疫情拉锯战的持续出现反复，集运需求呈现趋势性恢复但同时面临剧烈波动，此外，也不排除疫情超预期恶化、相关国家重新采取牺牲经济的措施来换取防疫成果，届时经济或将再回谷底。随着疫情顺利度过平台期，经济也将进入平稳恢复阶段，虽然疫情仍有反复的可能性，但疫情小规模爆发成大流行的可能性偏低，对经济影响十分有限，集运货量也将随之平稳增加。此外，欧美政局的动荡性也将是影响经济的潜在不利因素，如果美国暴乱失控，将对经济造成重击，不过这将取在于政府压制手段的有效性，结合近期演化趋势初步判断，暴乱大概率将被镇压下。整体而言，我们认为全球经济在下半年将以修复为主，但波动幅度较大，航运需求也将紧随变动，存在较大不确定性。
供应侧而言，疫情持续和反复是对航商抗风险能力的极大考验，班轮公司面临的经营压力不断增加，航商信心也将反复受挫，班轮公司对运力的控制将持续处于紧绷状态，运价波动幅度随之减小。伴随经济震荡向上，班轮公司将适当调整运力供应松紧，但在熊市行情下、加上疫情反复影响，运力的调整将略微滞后于需求变化、其调整力度也将小于需求调整幅度，运价下行风险降低，但上行空间受经济恢复速度制约将被压缩。我们预估下半年全球疫情很难走出平台期，而在疫情走出平台期之前，集运费率走势将以高位窄幅震荡为主；随着疫情渡过平台期，货运需求开始稳步回升、航商信心增强，运力管控力度也将放松，运价波动幅度回归正常，运费水平也将重新得到市场定价。
（文章来源：国投安信期货）
