昨日(6月28日)亚盘期间，铜价冲高回落。供需方面，LME继续集中交仓，周内库存增加四万多吨，整体库存水平升至20万吨上方，欧洲地区隐性库存显性化，给予现货和价格一定压力，周内国内进口窗口有所打开，但进口铜需求仍旧不高。国内精铜库存延续去化，交易所库存和社会库存累计去化近四万吨，价格企稳后下游消费回升，接货补库意愿明显上升，宏观压力缓和，铜价获得支撑，国内延续去库表现，铜价不改区间震荡走势。
国内铜消费阶段恢复周期结束
回顾2020年4月至今，全球铜消费填坑式恢复：一是去年疫情导致一季度铜订单被推迟至二季度及之后；二是疫情导致海外产出停摆，海外订单集中到中国，一些耐用品如机电产品和居家办公的电器出现集中式回补；三是全球房地产因流动性宽松和财政补贴而加杠杆也出现填坑式的增长；四是国五标准刺激挖掘机等工程机械同样出现爆发式增长。
然而，这种疫情后填坑式经济复苏可能已经结束。从5月份数据来看，海外出口订单回落，制造业投资增速回落，耐用品填坑式复苏基本结束；中国地产“三道红线”、集中供地等措施导致国内地产降温，地产填坑式回补同样触顶；挖掘机销量增速大幅回落意味着国五标准带来的工程机械更新需求同样进入尾声。
回顾历史，挖掘机销量同步或略微领先于基建和房地产投资增速出现拐点。2008年以来，挖掘机销量在2009年、2016年和2020年出现三次明显增长：2009年“四万亿”刺激和房地产加杠杆带动挖掘机销量大幅攀升；2016年虽然基建投资增速缓慢下移，但房地产投资增速回升等拉动挖掘机销量；2020年比较特殊，一方面为扶持经济从疫情中走出，政府通过货币和财政政策来刺激基建和房地产投资增速回升，带动挖掘机销量，另一方面，国五标准实施导致大量工程车辆更新换代。实际上，自2016年开始，挖机销量的攀升主要来源于更新需求。
然而，我们认为工程车辆在更新需求高峰过后，未来十年都很难有超预期表现，因此挖掘机销量连续两个月回落不仅反映基建和地产投资力度的减弱，而且也代表类似于耐用品更新需求高峰已经过去。
需求温和回暖，但是持续时间有限
从历史规律来看，铜价下跌伴随企业去库存，需求可能因价格下跌而出现阶段性反弹，供应调整相对滞后。2021年二季度，由于高铜价抑制下游的需求，部分企业有订单不敢接或者推迟接订单，这就导致铜价5月份大幅回撤刺激部分企业补库来完成订单。
一个重要的指标可以显示铜杆消费在温和回暖。截至6月23日，8mm铜杆加工费升至450—650元/吨，6月初一度跌至330—530元/吨，去年同期高达700—900元/吨。这说明尽管铜价回落刺激铜杆需求回暖，但是力度是温和的，需求远不如去年同期。
然而，分析认为铜消费回暖是暂时的，很多需求回暖可能是前期推后的订单在交付。但是随着海外制造业产出恢复，美国地产降温和基建投资规模不断缩减，这意味着中国外贸订单将逐步减少，铜的外部需求高峰已经过去。
从LME价差结构和库存也可以看出海外需求在减弱。截至6月23日，近月与3个月合约价差为-30美元/吨，在2月海外铜供应紧张的时候一度攀升至62.25美元/吨的高位；3个月与15个月合约价差回落至-8.5，在2月份一度逼近200美元/吨的大关。
综上，铜价大幅回落提振消费温和回暖，铜价在大跌后出现阶段性反弹是必然的。然而，我们认为消费回暖是短期的，中期来看挖掘机销量连续两个月负增长意味着地产和基建投资周期拐头向下，铜传统需求填坑式恢复结束。且海外耐用订单回落和美国基建计划规模缩减，铜的外需高峰已经过去。此外，美联储货币政策拐头，美债收益率曲线平坦化意味着通胀交易结束，铜价很难重启新一轮涨势。当前情况与2010年有一定相似之处，随着市场预期宽松政策会逐渐退出，经济增长预期也在走弱，铜价中期调整趋势还将持续。
2021年下半年行情预测
首先要说明的是，鉴于通胀水平整体抬升、新能源需求长期拉动、全球库存绝对量持续处于低位等因素，依然长期依然看好铜价未来运行重心不断抬升，但年内来看，随着美联储Taper预期持续发酵、Q3消费淡季即将来临，政府抛储等一系列因素逐渐发挥影响，依然维持之前对于7-8万是铜价年内高点区域的基本判断。
同时，受益于全球库存依然处于历史低位，海外消费可能逐渐恢复，国内房地产基建依然有托底作用，目前对于铜价也并不十分悲观，继续维持4月初的观点：今年是一个波动市而不是单边市的观点。
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