7月22日，敦和资产首席经济学家徐小庆发布最新研究报告。报告从本轮经济回升与过去宽信用周期下的经济复苏差异、2020年下半年货币政策是否会逐步收紧、美国的货币扩张能否持续三个方面详细分析了目前宏观面的三个主要问题。同时，从社融持续回升能否带动商品进入牛市、债券是否调整到位、股票能否进入加速上涨的全年牛市阶段、股票是否会发生风格切换、下半年港股机会是否好于A股五个方面对下半年大类资产配置进行展望。
经济复苏力度弱，GDP环比全年呈“李宁型”
徐小庆认为，本轮经济回升与过去宽信用周期下的经济复苏的区别主要有两点：一是虽然社融仍将带动下半年经济回升，但其拉动作用越来越弱，主要原因在于经济结构中消费的比重越来越高。考虑到新冠肺炎疫情对劳动密集型服务业的影响最大，中低收入群体的消费能力难以迅速恢复，叠加居民过去几年累积的高杠杆，消费将对经济形成主要的拖累；二是由于居民收入在疫情后恢复缓慢，所以本轮信用扩张加杠杆的主体是企业和政府，无法依赖居民，而过去信用扩张周期中居民从未缺席过。政府、企业融资具有逆周期性，而居民融资是顺周期的，这种差异导致货币回升过程中结构完全不同。在缺乏自发性融资需求的情况下，M1增速很难超过M2增速，对应的经济复苏力度往往偏弱，维持GDP环比全年“李宁型”的判断。
货币政策趋势性收紧可能性不大
徐小庆分析认为，目前央行对流动性的态度已发生边际上的变化，货币市场利率已回升至逆回购利率附近，房价上涨是抑制货币政策宽松的主要原因。但如果全年房地产销售难以转正，货币政策趋势性收紧的可能性也不大。从央行预期的贷款目标来看，信贷和M2增速大概率已经见顶。
美元已开启贬值周期
“全球都处于货币大幅扩张周期中，不同于2009年中国是全球流动性增长最快的经济体，2020年最主要的增量来自美国。”徐小庆认为，美国M2增速的上升是美联储快速扩表和信贷恢复的共同结果，但随着财政救济力度的减弱，私人部门信贷开始重新收缩，美联储购债的节奏也有所放缓，M2的上升恐不具有持续性。相对确定的是，美元已开启贬值周期。
商品不具有趋势性上涨的牛市基础
“具有保值和金融属性的贵金属和有色金属的表现有望好于对终端需求更敏感的黑色商品。”徐小庆认为，本轮信用扩张对商品需求的提振不如2009年和2016年，M1增速低于M2增速决定了商品不具有趋势性上涨的牛市基础，但信贷宽松确实增加了企业囤货的能力，所以即使高库存商品，价格也未必能下跌。
供需失衡是债市短期最大不利因素
徐小庆认为，疫情后中国经济增长中枢会出现永久性的下移，意味着利率中枢也会出现系统性下降，低利率会成为常态。如果3个月利率长期保持在2.5%以下，那么10年期国开债收益率的上限大约在3.5%。5—7月债券市场的大幅调整已基本跌至这一合理区间的上限。股票市场的赚钱效应会吸引居民赎回理财产品，叠加政府债券超常规的发行，供需失衡是债市短期最大的不利因素。
A股年内不太可能出现大幅上涨
“从自由流通市值与M2比值来看，A股已经开始进入泡沫化阶段，但尚未达到2015年顶峰时的极端情形。股票估值相对债券收益的吸引力明显下降。”徐小庆认为，无论是结构性牛市还是全面牛市，从流动性角度来理解，背后的驱动力都是M1-PPI为代表的剩余流动性上升，该指标下半年继续上升的空间不大，也就是说指数层面年内不太可能出现大幅上涨。但与2014—2015年更多依靠杠杆资金推动不同，中美高利差带来的人民币升值和理财新规的变化使得增量资金更加多元化，市场仍将呈现易涨难跌的格局。
低估值板块存在估值修复机会
徐小庆认为，从盈利周期来看，当前仍处于以新兴经济为代表的成长风格周期中，但从过去牛市中行业轮动的特征来看，当流动性指标出现拐点时，高估值板块更容易出现回调，而低估值板块反而存在估值修复的机会。
港股机会或好于A股
徐小庆认为，随着大量中概股在香港市场二次上市，港股的行业格局从传统行业独大转向传统行业与新兴行业并重，这有助于提升港股整体的活跃性，缩小AH溢价率。美元贬值周期一旦确定，港股的表现往往会好于A股。
（文章来源：期货日报）
