摘要
上轮铜周期启示：工业和金融属性交替作用。上轮铜周期发生在2008年金融危机期间，通过铜价对应的经济、货币等因素分析，我们发现上轮铜周期有以下规律值得借鉴：第一、工业和金融属性始终影响铜价，不同时期二者主导地位互相转化；第二、复苏初期，尽管国债收益率上行，不改变铜价上行趋势；第三、随着经济复苏确认巩固，铜价缓步回落；第四、铜价较大回落和货币政策转向有较为密切的关系。
两轮铜周期有同更有异。本轮和上轮周期铜价均经历了大幅下挫后大幅反弹，我们认为本轮周期具有四个特点：均为重大事件冲击，本轮疫情控制是关键；均实施宽松的货币政策，但本轮动作更为迅速；本轮铜供给更有利价格上行；均剧烈波动，本轮铜价企稳并上涨来的更早。
目前铜周期和上轮经济复苏初期具有较高相似性，预计铜价波动中上行。随着疫苗接种，全球及美国新冠患者日确诊病例2021年2月底已经大幅下降，未来逐步缓解可能性较大，将对经济增长起到积极推动。另一方面，美联储现阶段并不过分担忧通胀，将就业和经济复苏放在首位，货币政策维持宽松。我们判断铜价上行的基础仍存在。目前铜周期所处位置和上轮周期中经济复苏初期较为相似，表现为经济复苏，但基础不太稳固；美国国债收益率和通胀有所上行，映射经济复苏预期。结合上轮铜周期表现，我们认为经济复苏初期阶段，工业属性占据上风，铜价将继续维持上行趋势，但美国国债影响资产定价，铜价波动可能加大。
库存和期货持仓有利铜价上行。尽管2021年以来，上海期货交易所铜的库存有所上升，但三大交易所铜的显性库存仍处于2015年以来较低位置，总体库存压力较小。期货定价市场方面，从对铜价较敏感的COMEX非商业期货持仓看，2020年下半年起，多头持仓快速增加，多头净持仓由负转正，2021年初创出2005年以来新高。目前多头持仓依然保持增长，期货定价市场仍看高铜价。
投资建议：我们认为经济复苏及宽松流动性支撑铜价进一步上涨，尽管由于通胀预期导致国债受益率上行，增加铜价波动，但并不改变铜价上涨的趋势。建议关注受益铜价强势，具有较高业绩弹性铜矿企业。
风险提示：(1)疫情反复，铜需求低于预期的风险。如果未来疫苗接种低于预期或者新冠病毒变异，使疫苗失效，将影响铜需求；(2)货币政策转向，铜价流动性支撑减弱的风险。如果未来随着经济复苏，通胀压力增加，美联储货币政策开始收紧，将使得流动性对铜价支撑减弱；(3)铜矿供给及铜库存增长超预期的风险。如果未来新铜矿项目投产进度超出预期，或者库存上升较快，并进入去库存阶段，都会对铜价造成压力。
01
上轮铜周期启示：工业属性和金融属性交替作用
1.1
铜价分析的因素
上轮铜价大跌后大幅上涨并创阶段性新高，出现在2008~2011年之间。在此期间发生了全球性金融危机，美联储实施量化宽松货币政策，此后经济逐步修复，货币政策也有所调整，和本轮新冠疫情造成经济冲击和货币政策调整具有一定的相似性，因此，研究上轮铜周期以及背后原因对当前铜价判断具有重要的借鉴意义。
铜被称为“铜博士”，因其对经济的敏感性，也反映了影响铜价的因素较多，需综合分析。通常认为铜价是工业金属，受自身供需面等影响；同时铜还具有一定的金融属性，受货币政策影响，在主要的工业金属品种中，铜的金融属性相对比较突出。为此，铜价的分析主要是围绕流动性，供需展开。
由于铜属于全球定价市场，受美国经济以及美联储的影响较大，我们将通过铜价变化和经济以及货币政策变化关系，同时参考铜自身供需，了解铜价变化规律。主要观察指标如下表。
1.2
2008年“金融危机”过程及背景
2001~2003年为了应对互联网泡沫破裂，美联储连续降息13次，使美国处于低利率环境，住房市场高度繁荣。2014年后随着美国经济复苏，通胀压力增加，美联储在2004~2007年多次加息，将利率抬升到约5%水平，从而导致了前期住房次级债大量违约，引发全球性金融危机。
2008年金融危机大致上可以分为三个阶段美国次贷危机、全球性金融危机、后危机时代。
1.3
2008年金融危机中铜价表现及启示
2008年金融危机发生后，美联储实施宽松的货币政策，2011年以后美国经济走出危机，复苏态势日益明朗，期间铜价经大幅下挫后，快速反弹，并创造阶段性高点。
结合金融危机发展过程，我们将铜价分为危机初期、危机爆发、危机应对、复苏初期、复苏巩固和流动性转向六个阶段。通过这六个阶段铜价以及对应经济背景、货币政策、国债收益率等表现，我们发现铜价涨跌具有以下规律。
第一、金融属性和工业属性始终影响铜价走势，两种属性在不同时期主导地位会相互转化。如2008年金融危机中，在危机应对期，实施零利率以及QE后，市场信心快速回复，尽管经济前景依然较悲观，但在流动性充裕背景下，铜价由金融属性主导，价格大幅反弹。而经济复苏初期，流动性维持宽松，工业属性主导价格，铜价上行。而经济巩固期间，宽松货币政策退出预期形成，金融属性逐步成为主导因素，铜价格由出现回落。宽松退出期，尽管经济增长，铜价仍将承受较大压力。
第二、复苏初期，尽管长期国债受益率底部回升，但并不改变铜价继续上行的趋势。从2008年金融危机复苏铜价表现看，复苏初期由于经济复苏引发货币政策调整及通胀的预期，国债收益率底部有所抬升，铜价上涨趋势有所受阻，但需求复苏基础仍不稳固，复苏仍是主线，铜的价格仍有上涨动力。
第三、随着经济复苏的确认和巩固，铜价将出现较为缓步回落。2008年金融危机期间，在经济复苏不断确认，进入稳固期后，尽管经济增长逐步恢复常态，但前期工业属性和金融属性过度演绎，铜的价格逐步回落，如2011年~2013年铜价表现。
第四、铜价较大回落和货币政策转向有密切关系。2008年金融危机中，铜价较大幅度的回调从2013年开始，2013年美联储考虑退出量宽(2014年美联储实施量宽退出，2014年美联储总负债和2013年基本持平)，反映量宽退出预期的长期国债收益率在2013年再次上行，并保持相对稳定。可见，在货币政策转向期，金融属性又重新成为主要力量，并对铜价产生较大的向下推力。
02
未来铜价格判断：波动或增大，但不改处上行趋势
2.1
本轮铜周期更具突发性，企稳并创阶段新高时间来的更早
通过比较本轮和上轮铜价周期，我们可以看出两轮周期有以下四个异同点：
(1)均为重大事件冲击，本轮疫情控制是关键
上轮铜价大幅波动触发因素是美国次贷危机引发的全球金融危机，有美国固有经济发展的周期性，其特点是金融系统受到重大冲击，经济恢复的时间较长。而本轮铜价大幅波动主要受新冠疫情突发事件的影响，疫情前尽管中国经济步入“新常态”，但美国及全球经济仍处于相对健康的状态，也没有出现金融危机时出现的高通胀情况。为此，我们认为，本轮铜周期更具有突发性质，疫情控制是关键，得到控制后，经济恢复速度或更快。
(2)均实施宽松的货币政策，但本轮动作更为迅速
在汲取了上轮金融危机的得失后，本轮美联储货币转向全面宽松更为迅速，在2020年3月一个月时间，就将利率直接降低到接近零利率水平，同时实施了不设限的量化宽松政策。
(3)本轮铜供给格局更有利于铜价上行
在铜的产业链中，上游铜矿具有较强的资源属性，对精炼铜的供给也具有重大影响，是铜行业分析的关键环节。通过铜矿产能分析，我们可以发现，本轮铜周期启动前，铜矿产能供给的高峰已过，2018年、2019年连续两年铜矿产能增速低于1%，铜供给压力较小。而上轮周期中前，铜矿扩产力度较大，铜矿产能释放对铜价构成隐患。
就短期而言，2021年全球新增的铜矿主要包括印尼Grasberg地采、刚果(金)卡莫阿一期、Timok、驱龙铜矿、华钢矿业等几个项目，且投产时间多在下半年，对当年有效供给较为有限，预计2021年铜矿的维持偏紧态势。冶炼端的铜加工费也侧面反映了铜矿偏紧的格局，自2015年以来，中国铜粗炼费(TC)和精炼费(RC)持续走低。
(4)铜价均剧烈波动，本轮铜价实现企稳上涨时间来的更早
从铜价走势看，本轮铜周期铜价大幅下跌始于2020年年初，在经历了2020年2月和3月较为剧烈的下跌后，在3月底就迅速反弹，并于2020年7月初即恢复到本轮下跌前的水平，到2021年年初就已达到阶段新高。而上轮金融危机铜价大幅下跌始于2008年7月底，到2018年底才见底，到2010年一季度末才基本收复失地，2011年初才创出阶段新高。
我们认为正是由于两轮铜周期宏观背景、铜供需格局以及美联储货币政策调整速度差异，造成本轮周期铜价企稳速度更快，铜价阶段性高点也更高。
2.2
目前铜价周期判断：与上轮经济复苏初期相似，波动上行可能性较高
结合上轮金融危机期间铜周期表现，我们认为定位目前铜周期所处位置，首先需先了解目前疫情以及经济所处阶段。
经济复苏叠加充足流动性，铜价上行基础仍存
如前所述，本轮铜周期由疫情导致，因此，疫情判断对全球及美国经济走势具有重要参考意义。从日新增新冠病毒病例来看，疫情大致上经过了疫情初期，恶化、二次爆发以及减弱几个阶段。随着2020年底疫苗推出，接种人数持续增加，疫情较严重美国防控措施也在增强，全球新冠病毒日新增病例在2021年2月底开始大幅下降，未来疫情度过最黑暗时期，逐步缓解的可能性增加。
本轮铜周期由疫情冲击导致，疫情逐步缓解将对经济起到十分积极的作用。IMF(世界货币基金组织)多次上调2021年全球经济增长预测，根据其2021年1月发布的展望，预计2021年全球经济将呈现较为强劲的复苏，同比增长5.5%，其中2021年美国、欧元区、中国将分别增长5.1%、4.2%和8.1%。
而在货币政策上，美联储在2021年首次议息中，重申了“在经济达到委员会评估的最大就业水平且通胀达到2%并短期内收敛于稍高于2%水平之前，保持联邦基金利率0-0.25%不变”，并保持每月800 亿美元的美国国债和400 亿美元MBS 购买速度。可见，现阶段美联储并未对通胀感到过度担忧，仍致力维持宽松货币政策助力经济复苏。美国联邦政府将推出1.9万亿美元财政刺激计划，将进一步增强美国经济复苏的确定性。另一方面，由于经济复苏预期较为强烈，美国国债收益率和美元指数均出现了一定上行。
可见，未来美国及全球经济复苏对铜需求拉动确定性较高，且尽管美债收益率短期上行，但流动性对铜价支撑减弱并未到来，因此，铜价上行的基础仍存。
与上轮复苏初期有较高相似，预计铜价波动增大，但趋势仍上行
结合所处的经济环境，我们认为本轮铜周期所处的阶段和上轮金融危机导致铜周期中经济复苏初期具有较高的相似性，具体体现在以下两点：
(1)经济出现了复苏的迹象，但基础仍不太稳固。尽管2020年美国四季度GDP为负增长，但随着美国疫情防控措施强化以及疫苗推出，全球及美国疫情已大为缓解，美国就业好转，全球及美国经济未来复苏势头良好。同时疫情仍有一定不确定性，疫苗接种的进展将直接关系经济复苏步伐，经济复苏势头仍不稳固。这和上轮金融危机铜周期经济复苏初期阶段情形具相似性。
(2)美国国债受益率和通胀阶段性上行，并不是复苏初期制约铜需求以及价格核心要素。随着经济复苏预期增强，2021年以来美国国债收益率和通胀水平有所回升。但美联储把就业放在首位，对通胀有较高的容忍度，货币政策不变的基调鲜明。综合来看，现阶段美国长端国债收益率和通胀上行实际上是经济复苏的映射，并不是制约铜需求增长的原因。而这在上轮铜周期经济复苏初期也出现过。
参考上轮经济复苏阶段铜价表现，我们认为目前经济复苏和货币政策仍支持铜价上行，铜价上行的大趋势没有方向性的改变。但由于通胀及国债收益率从低点抬升，市场对包括大宗商品在内资产价格定价重新审视，铜价上行中波动的可能性增加。
2.3
补充维度：库存压力较小，期货持仓仍较积极
我们从偏短期指标铜库存和期货持仓做补充观察。
库存维度：尽管2021年以来，上海期货交易所(SHFE)铜库存有所增加 ，但如我们把伦敦期货交易所(LME)、芝加哥商品交易所(COMEX)库存一并考虑，则全球三大交易所铜显性库存处于2015年的低位。同时中国上海保税区现货库存尽管2020年四季度以来，因国内需求较快复苏，现货价升水，境外铜流入，导致库存持续增长，但2021年以来趋于稳定，并没有显著增长。可见，目前无论是交易所的显性库存还是国内现货库存压力均较小。
期货持仓维度：铜期货合约持仓包括商业持仓和非商业持仓，其中商业持仓主要是产业链相关公司套期保值仓位，用于风险管理；而非商业持仓主要是投资机构的投机仓位，更能反映出市场对铜价看法。从美国商品期货交易委员会(CFTC)发布的COMEX铜期货持仓数据看，2020年下半年以来，非商业多头持仓数量快速增加，推动2020年下半年非商业多头净持仓由负转正，并在2021年年初创出自2005年以来的高位。目前COMEX铜非商业多头持仓依然保持增长态势，预示期货定价市场对未来铜价仍处看多氛围。
我们认为，目前铜库存和期货定价市场的期货持仓均有利于铜价的继续上行。
03
投资建议
通过与上轮金融危机时期铜周期比较，我们认为目前美国及全球经济依然处于复苏周期，铜需求以及宽松流动性支撑铜价进一步上涨，尽管由于通胀预期导致国债受益率上行，增加铜价波动，但并不改变铜价上涨的趋势。
上市公司中铜矿生产规模较大、未来有新增铜矿项目的企业受益铜价相对强势程度较高，具有较好的业绩弹性。
04
风险提示
(1)疫情反复，铜需求低于预期的风险
尽管目前随着疫苗推出，全球经济增长以及铜需求前景看好。但如果未来疫苗接种低于预期或者新冠病毒变异，使疫苗失效，将影响铜需求复苏，对铜价构成压制。
(2)货币政策转向，铜价流动性支撑减弱的风险
尽管目前美联储货币维持宽松，如果未来随着经济复苏，通胀压力增加，美联储货币政策开始收紧，将使得流动性对铜价支撑减弱，并导致铜价下跌。
(3)铜矿供给及铜库存增长超预期的风险
目前全球铜矿供给整体上仍偏紧，如果未来新铜矿项目投产进度超出预期，将导致铜矿供给格局变化，对铜价构成不利影响。另外，如果交易所以及铜社会库存上升较快，并进入去库存阶段，也会对铜价造成压力。
